¿Recesión?
La resistencia de la economía mundial, en especial los países del G7 (excepto el Reino Unido), volvió a sorprender durante este primer semestre de 2023. 2022 ya había hecho gala de una firmeza sorprendente. Así, el crecimiento de la zona del euro se situó en el 3,5 % a pesar de la guerra de Ucrania, la crisis de la energía y las materias primas, la inflación de dos dígitos en numerosos países miembros y un Banco Central Europeo (BCE) y una Reserva Federal estadounidenses (Fed) mucho más combativos de lo previsto, sin contar el aumento de las tensiones entre China y EE. UU. Esta cifra supone nada menos que el tercer mejor dato de la zona del euro desde su creación en 1999.
El primer semestre de 2023 se enmarca en una trayectoria muy similar, aunque las cifras son mucho más discretas. Pese a que la mayor parte de los economistas pronosticaba a finales de año una recesión en EE. UU. en los primeros trimestres de 2023, las 10 alzas de tipos consecutivas de la Fed no han bastado para provocarla. Entonces, ¿cómo se explica que estas alzas de tipos, de una magnitud no vista durante 30 o 40 años, no consigan sofocar la inflación y provocar una fuerte ralentización?
Sobre la inflación, Karl Otto Pöhl, presidente del consejo del Bundesbank de 1980 a 1991, decía que es «como el dentífrico: cuando sale del tubo, es imposible que vuelva a entrar». Dimitió de su cargo en el Bundesbank en 1991 debido a su profundo desacuerdo con Helmut Kohl en relación con la paridad entre el marco de la Alemania occidental y el marco de la Alemania oriental durante la reunificación, ya que pensaba que traería inevitablemente una inflación duradera. Los tipos de interés alemanes subieron (arrastrando al conjunto de los tipos de interés europeos) del 2,5 % a mediados de 1988 hasta el 8,75 % en julio de 1992, justo antes del referéndum sobre el Tratado de Maastricht, lo que provocó una recesión.
Actualmente, se admite de forma general que una subida de tipos tarda como mínimo entre 12 y 18 meses en surtir efecto en la economía real. Los tipos dejaron atrás el cero en EE. UU. hace apenas un año y hace apenas 9 meses en la zona del euro. Además, el sector servicios, que generalmente requiere menos capital y, por lo tanto, menos endeudamiento que el sector manufacturero, tiene un peso cada vez mayor en las economías desarrolladas, lo que hace que una subida de tipos sea, en general, menos problemática. Además, el mundo anglosajón, históricamente acostumbrado a los tipos variables para financiar la vivienda, ha cambiado claramente a los tipos fijos: en el Reino Unido, por ejemplo, los tipos variables protagonizaban el 70 % de las financiaciones inmobiliarias de particulares en 2011, pero actualmente solo representan el 10 %. Por último, las dificultades de contratación que sufren muchas profesiones tras los confinamientos parece que están empujando más de lo habitual a las empresas a mantener a su mano de obra cualificada, pese a que la ralentización se recorta en el horizonte, por lo que se mantiene un nivel de consumo más elevado de lo previsto.
Este es el entorno que presidió el cierre de un semestre con rentabilidades bursátiles más que respetables y en el que no se produjo esa recesión tan esperada: 38,8 % en el Nasdaq 100 (el mejor primer semestre en 40 años), 15,9 % en el S&P 500 y 9,0 % en el MSCI Europe, con un segundo trimestre que fue más desabrido en Europa que en EE. UU.
Con independencia de la amplitud de la ralentización económica que se avecina (crecimiento átono o recesión), no existe en estos momentos ningún elemento que haga pensar en una recesión grave. El sector financiero, que tradicionalmente amplifica cualquier ralentización acusada, mantiene la solidez a pesar del nerviosismo que desataron episodios como los de SVB o Credit Suisse. Aunque los resultados de las empresas serán, como siempre, los que darán y quitarán la razón, la extrema concentración de la rentabilidad en EE. UU. en los GAFAM sugiere una pausa en el segundo semestre. Aprovechar las caídas para comprar y vender con los rebotes acusados podría ser una estrategia acertada durante los meses de verano en este conjunto de megavalores, mientras que las acciones de pequeña y mediana capitalización, sobre todo en Europa, se sitúan en puntos de entrada a medio plazo interesantes, en nuestra opinión. Los bonos corporativos, ya sean de alta calidad crediticia o de alto rendimiento, proponen en la zona del euro un binomio rentabilidad-riesgo atractivo en un momento en el que el riesgo de duración se modera tras la secuencia actual de alzas de tipos.
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