El paciente chino

Nada detiene la caída de la bolsa china. En 2023, el MSCI China perdió un 14 % (en euros), prolongando así los descensos de 2021 y 2022^[1]. En el periodo de tres años hasta el 18 de enero de 2024, las pérdidas ascienden al 44 %, mientras que la venta variable mundial sube un 40 % en el mismo periodo. Incluso los valores tecnológicos, por los que se apostaba hasta hace poco, están de capa caída. Por ejemplo, Ali Baba se ha dejado casi un 70 % desde comienzos de 2021¹. La presión se siente también en la moneda, que en tres años se ha depreciado un 10 % frente al dólar¹.

Se han identificado las principales causas: las políticas anti-COVID excesivamente estrictas, las alteraciones en las cadenas de producción, un gobierno central imprevisible y feroz frente a las empresas (sobre todo tecnológicas), las medidas proteccionistas tomadas por EE. UU. y un rebote económico a comienzos de 2023 que se quedó sin fuelle rápidamente, pero también, y sobre todo, una crisis inmobiliaria que parece no tener fin. A pesar de las diferentes medidas de estímulo que se han aplicado durante los dos últimos años, como la peligrosa orden impartida a los bancos para que sigan prestando a las promotoras inmobiliarias, la actividad no remonta. A este respecto, la superficie vendida en 2023 se redujo un 12,7 %^[2]. Los precios de la vivienda nueva en las 70 mayores ciudades del país descendieron un 0,9 % en 2023, después de caer un 2,30 % en 2022². La vivienda de segunda mano se ha depreciado aún más.

Si a ello le añadimos un declive demográfico que no ha hecho más que comenzar (dos millones de chinos menos en 2023) y una deuda total (pública y privada) con respecto al PIB que se sitúa en máximos (360 % a finales de 2022¹), la situación ha dejado de ser muy prometedora en los tiempos de la China rutilante para parecer catastrófica en apenas unos años.

¿Se podría calificar de desesperada? No. China mantiene varias bazas potentes y duraderas. La primera es su crecimiento estructural: pese al asedio que sufre uno de los pilares centrales de su modelo económico, el sector inmobiliario, el crecimiento del PIB se ha mantenido claramente en positivo durante estos últimos años, al menos según las cifras oficiales. Su crecimiento se mantuvo en una media del 5,2 %¹ durante los últimos cinco años, a pesar del COVID, y 2024 debería ser levemente inferior (según el consenso de Bloomberg). Este nivel sigue siendo, con diferencia, el más elevado de las grandes regiones económicas y probablemente continúe así durante muchos años. A la India, que ronda el 6 %¹, le va ciertamente mejor, pero su nivel global de riqueza sigue siendo muy inferior.

La segunda baza que puede jugar China es su política monetaria. Los tipos de interés del estado chino han descendido claramente desde hace tres años, pero siguen siendo netamente positivos, por lo que mantiene un amplio margen de maniobra para incrementar el grado de estímulos monetarios en caso necesario. El Banco Popular de China podría parecer excesivamente tímido a la hora de aplicar estímulos, toda vez que la inflación total es negativa desde hace algunos meses, pero, a la inversa, se podría considerar que actúa con precaución, evitando estimular en exceso la economía para no generar una inflación igual de perjudicial, como ocurrió recientemente en Occidente. Además, su forma de dinamizar la economía recurre más al ajuste de las reservas obligatorias de los bancos, que se han reducido notablemente. Por último, la inflación «subyacente» sigue siendo positiva y oscila alrededor del 0,60 % anual. Con su política monetaria prudente, no solo evita una inversión de su curva de rendimientos (a diferencia de los bancos centrales occidentales), sino que mantiene un nivel coherente con un crecimiento nominal del 5 %. Si el crecimiento de los países occidentales fuera similar, unos tipos de referencia en el 2 % no parecerían restrictivos.

A pesar de estas dos bazas, la desconfianza de los inversores no tiene visos de desaparecer. Mientras dure la crisis inmobiliaria, un riesgo difuso de crisis bancaria actuará como una losa sobre el mercado bursátil y la confianza de los hogares.

Esta situación podría durar algunos años, pero se puede imaginar el fenomenal potencial de rebote resultante. Ciertamente, los retos a muy largo plazo, sobre todo demográficos, geopolíticos y de gobernanza, no se resolverán con las medidas actuales, pero cuando se estabilice el mercado inmobiliario, las buenas noticias, por pequeñas que sean, serán acogidas con una efervescencia inversamente proporcional al exceso de desconfianza actual. China tiene tiempo y los inversores demasiado apresurados harían bien en concedérselo.

Terminado de redactar el 19.01.2024. Por Alexis Bienvenu, gestor de fondos de La Financière de l’Echiquier (LFDE)

En pocas palabras

Hay que consumir. En EE. UU., las ventas minoristas de diciembre sorprendieron claramente al alza, ya que se anotaron un crecimiento del 0,6 % mensual, exceptuando automóviles y estaciones de servicio, lo que constituye una trayectoria al alza muy sólida. Los tipos de la renta fija subieron ante esta noticia, que pone de relieve un dinamismo poco propicio para animar a la Reserva Federal a adoptar una postura menos restrictiva. Sin embargo, este consumo se efectúa cada vez más a crédito, en un contexto caracterizado por unas tasas de ahorro muy bajas. Si el mercado laboral resiste, la tendencia puede aguantar, ya que el aumento de la renta real debido a la desinflación podría tomar poco a poco el relevo del crédito. Sin embargo, un descenso del empleo podría tener consecuencias adversas para este consumo desenfrenado y para la morosidad de los hogares.

El Empire, atacado. El índice de actividad económica de la región de Nueva York, el Empire Manufacturing Index, deparó una gran sorpresa en enero. Cayó hasta -43,7, frente al -5,0 previsto y el -14,5 de diciembre. Es el nivel más bajo (exceptuando el COVID) desde la creación de la encuesta en 2001. Varios componentes mostraron un tono pésimo, sobre todo los nuevos pedidos, que se situaron en mínimos históricos (exceptuando el COVID). No obstante, no conviene interpretar con demasiado rigor este indicador, que se ha vuelto extremadamente volátil desde el COVID y las variaciones mensuales recientes a menudo han mostrado discrepancias con el resto de encuestas del sector manufacturero. Los próximos datos de este tipo, en particular los ISM y el PMI manufacturero, serán esperados con impaciencia para confirmar o contradecir esta inquietante lectura.

^[1] Bloomberg

^[2] Oficina Nacional de Estadística