Credibilidad presupuestaria: ¿La venganza del sur?
La fisionomía de la deuda europea acaba de sufrir una sucesión de transformaciones sorprendentes. La virtuosa Alemania contempla incumplir —por cuarto año consecutivo— su precepto constitucional que limita drásticamente el déficit presupuestario al 0,35 %, mientras que varios países del sur del continente, a los que a menudo se ha señalado con el dedo, muestran una trayectoria de reducción del endeudamiento que hace enrojecer de envidia a los más ortodoxos. ¿Estamos ante una lección de realismo para «los grandes»?
Maticemos. Alemania sigue desempeñando su papel de guardián. A pesar de su déficit presupuestario de los últimos años, su crisis energética especialmente grave y su entrada en recesión en 2023 (-0,8 % de crecimiento real interanual en el tercer trimestre), su ratio de deuda pública-PIB sigue siendo el mejor de los grandes países de la zona del euro: 66 % en 2022. Además, el consenso de los economistas pronostica que durante los próximos años este indicador se mantendrá prácticamente estable, incluso que descienda ligeramente.
Sin embargo, el país se haya sumido en una crisis presupuestaria a raíz de una sorprendente decisión del tribunal constitucional germano. Este ha invalidado la reasignación de 60.000 millones de euros, destinados inicialmente a paliar la crisis del COVID pero que no se gastaron, a fondos especiales vinculados a la transición energética, que, por tanto, habrá que financiar de otro modo. El gasto debe recortarse, si no es «con la motosierra», como clama el futuro presidente argentino para su propio país, al menos sí con una hoz, en un momento el que se han reafirmado los compromisos climáticos de Alemania, sobre todo de cara a la COP 28. He ahí un lastre adicional para una economía que no va bien.
Por otro lado, Alemania no es la única de las «grandes» economías de la zona del euro que sufre dificultades en el plano presupuestario. Francia, donde la deuda en relación con el PIB es casi el doble que Alemania (110%), figura en una lista recientemente publicada por la Comisión Europea que identifica los países «en riesgo de no cumplir las recomendaciones presupuestarias de la Unión Europea» en 2024, debido a un gasto público excesivo. Los expertos en previsiones calculan que el déficit presupuestario oscilará entre un 4 % y un 5 % durante los próximos años, lejos el 3 % que sigue constituyendo la línea roja europea.
Paralelamente, una parte del sur europeo saca lustre a sus cifras, no por su nivel de endeudamiento, sino por su trayectoria de restablecimiento. Así, Grecia acaba de ascender en la clasificación de calidad de los prestatarios y se sitúa ahora en la frontera —dependiendo de las diferentes agencias— que separa a los países «fiables» (investment grade) de los de riesgo. Su tasa de endeudamiento, superior al 200 % en 2020, debería descender hacia el 150 % en 2024. Portugal, que durante la crisis de la década de 2010 sufrió graves dificultades, acaba de situarse por debajo del nivel de endeudamiento de Francia, al igual que España. Incluso Italia ha registrado una clara mejoría, ya que está acercándose al 140 % en lugar del 155 % de 2020, inflación mediante.
¿Qué lección podemos extraer? Económicamente, resulta urgente revisar las reglas de la deuda europea, que ya no son creíbles. Suspendidos entre 2020 y 2023 a causa del COVID y la crisis energética, los límites decretados en la década de 1990 deben reactivarse a priori en 2024, pero en un momento en el que el endeudamiento del conjunto de la zona del euro supera el 90 %, no tiene cabida seguir exigiéndolos. Los europeos han acordado revisarlos de aquí a finales de 2024, pero las negociaciones encallan, sobre todo entre Alemania y Francia, en detrimento de todos. Por lo tanto, es necesario recalibrar las funciones de cada uno en la negociación. Desde este punto de vista, Alemania, al igual que Francia, sale relativamente debilitada de estos avatares recientes, lo que da más credibilidad a los países del sur de Europa. Así pues, las reglas del futuro probablemente estén menos marcadas por la ortodoxia alemana.
Desde el punto de vista del mercado, el estatus de referencia que poseen los bonos de los países de norte podría menguar en beneficio de los países de la periferia. Algunos de estos países ya están viendo cómo se reduce con fuerza su prima de riesgo con respecto a Alemania, señal de la convergencia general de la zona.
Por último, en un plano más global, la alentadora trayectoria de los países pequeños del sur de Europa podría ser fuente de inspiración para otros estados del mundo que están en aprietos presupuestarios en el mundo. Su ejemplo ilustra la posibilidad real de una recuperación, a costa de grandes sacrificios, ciertamente, pero que dan fruto en el futuro al aligerar el lastre de la deuda.
Terminado de redactar el 24.11.2023. Por Alexis Bienvenu, gestor de fondos.
En pocas palabras
Rebote minúsculo. La actividad de la zona del euro sondeada por los índices PMI sigue deteriorándose en noviembre, pero a un ritmo ligeramente menor. Así, el PMI compuesto de Alemania subió hasta 47,1, frente al 45,9 de octubre, impulsado fundamentalmente por el sector manufacturero, que se situó en 42,3 frente al 40,8 anterior. El índice de Francia, con 44,5, prácticamente no sufrió variaciones. A pesar de esta sorpresa, el situación sigue siendo sombría. El PMI compuesto de la zona del euro se mantiene en territorio de contracción por sexto mes consecutivo y por decimoséptimo mes consecutivo en lo que respecta al sector manufacturero. Concretamente, el empleo se ha deteriorado claramente en este sector. Además, la crisis presupuestaria que se ha desencadenado en Alemania tras quedar invalidado el uso de unos fondos no gastados durante la crisis del COVID amenaza con asestar un duro golpe a la economía germana el próximo año.
La inflación, un retorno helador. En Noruega, la inflación repuntó en octubre hasta el 4,0 % interanual, pero más preocupante aún es que la inflación subyacente también subió, ya que pasó del 5,7 % al 6,0 %. Los precios de determinados servicios, como la restauración y los hoteles, fueron los principales causantes. Eso hace más probable una nueva subida del tipo de referencia del Banco de Noruega durante su reunión de diciembre. Quizá sea una de las últimas subidas de tipos que cabe esperar dentro de la reciente oleada que ha vivido Occidente.