El valor de las cosas
La expansión cuantitativa (QE) ocupa un lugar preponderante de la actualidad diaria y la vida de los mercados: no hay un solo día en el que no se hable de sus consecuencias positivas o negativas, si bien los bancos centrales tan solo empezaron a recurrir a este mecanismo a partir de 2008.
Los efectos de la QE se revelan dispares. No cabe duda de que la estrategia monetaria de Japón ha llegado a un punto límite en lo que respecta a su ejecución y su banco central parece, por el momento, refrenar su tentación de «ir cada vez más lejos». El BCE ha administrado medicina a su paciente, la economía europea, cuyo estado no empeora, aunque se recupera lentamente. En cuanto a Janet Yellen(1), inmersa en un delicado ejercicio de trapecista, susurra a los mercados que habrá que normalizar los tipos en Estados Unidos cuando la coyuntura lo permita.
Al analizar las tres grandes regiones que han emprendido políticas acomodaticias, la primera constatación no hace sino dar cuerda a sus detractores, pues ya sea en Japón, en Europa o en Estados Unidos, estas estrategias innovadoras han logrado aumentar la masa monetaria, aunque la velocidad(2) de la moneda se ha reducido en tal magnitud (contra todo pronóstico) que el impacto sobre los precios ha sido el contrario del que se había descontado. Por el contrario, al dirigir la mirada hacia las valoraciones de las empresas estadounidenses, se puede deducir que los índices Dow Jones y Standard and Poor’s han sacado un gran partido de la abundante liquidez. ¿En qué proporción? En otras palabras: «¿Cuánto valdrían los mercados sin el respaldo de la Fed?»
Podríamos responder – como lo han hecho hace poco dos economistas de la Fed(3) – calculando simplemente cuál sería la rentabilidad de los mercados estadounidenses si sustituyéramos la rentabilidad durante los días de reunión de la Fed por la rentabilidad media del periodo. La conclusión resulta sorprendente, pues hasta 1985 el mercado habría registrado la misma rentabilidad con o sin reuniones de la Fed. En cambio, desde dicha fecha, si sustituimos las rentabilidades de los días en los que se han celebrado reuniones de la Fed por rentabilidades medias, el mercado se hallaría ahora en unos niveles un 25% inferiores. Por consiguiente, nadie puede discutir el efecto de la retórica de los bancos centrales en los múltiplos bursátiles: «En el principio era el Verbo»… y al final también.
Si analizamos de manera más exhaustiva el periodo de observación, se observa que el efecto más acentuado corresponde al periodo 2008-2012. Resulta bastante lógico: el efecto sorpresa de 2008 se debió a la abrumadora magnitud de estas políticas. En cambio, desde 2012, los efectos se están reduciendo sobremanera, lo que refleja a todas luces la erosión propia de la costumbre y la usura de los operadores, quienes necesitan estímulos cada vez más frecuentes para reaccionar.
En lo que nos concierne, en nuestra condición de inversores, esta usura representa un indicio adicional para que se agudice nuestra paranoia sobre los grandes ganadores de la QE, los célebres «buenos modelos de crecimiento bien valorados». Al mismo tiempo, constituye una incitación para que volvamos a interesarnos por algunos valores desdeñados, por los «olvidados» de las políticas de los bancos centrales, es decir, para que volvamos a sucumbir a la llamada del «valor por amortización anticipada» o el call value que tanto agrada a nuestros amigos anglosajones