Flash del mercado
La llegada del ejército ruso a Ucrania el 24 de febrero de 2022 sacudió las mentes, los corazones y los mercados. Lo que ocurra después sigue siendo imprevisible, ya que el conflicto tiene complejas repercusiones mundiales. Nadie sabe cómo se comportarán los presidentes de Rusia, Ucrania, Estados Unidos o China, en particular, en las próximas semanas.
Entonces, ¿cómo debe reaccionar cuando un inversor?
El impacto en los mercados
¿Qué ha pasado realmente en los mercados? Un inversor europeo, afectado de cerca por los acontecimientos, puede tener la impresión de que la crisis ha sacudido el mercado. Es cierto que las materias primas, el trigo, el gas, la electricidad, los metales, se han disparado y el barril de petróleo se ha acercado a los 130 dólares, frente a los poco más de 70 dólares de principios de año.
El impacto en la renta variable es, de hecho, moderado. En la tarde del 14 de marzo, el Stoxx 600 Net Return -que representa a la mayoría de las capitalizaciones europeas- sólo había perdido un 3,6% desde la mañana del 24 de febrero. En Estados Unidos, el S&P 500 (en dólares) sólo bajó un 1,2% en ese periodo. Pero la renta variable emergente perdió más de un 12% (en dólares), afectada por la renta variable rusa, pero también por la china, que atraviesa otras dificultades. Sin embargo, son pocos los inversores europeos que invierten fuertemente en estos mercados.
En el mercado de bonos, el rendimiento fue simplemente negativo durante el mismo periodo: entre el -1 y el -2% en el crédito europeo (dependiendo de su calificación). Los bonos del Estado cayeron apenas un 1%, después de una apreciación sustancial en los primeros días de la crisis.
La víctima más evidente es el euro, que pierde alrededor de un 3% frente al dólar. Para un inversor diversificado, esto es una buena noticia, ya que sus activos en dólares se aprecian en la misma cantidad. Y la renta variable europea suele beneficiarse de la debilidad del euro.
Aunque los mercados de renta variable, crédito y deuda pública han sido claramente negativos desde principios de año, la mayoría de estas pérdidas se produjeron antes de la crisis ucraniana. La inflación ya estaba presente. Los bancos centrales indicaban un próximo endurecimiento monetario. La renta variable, con valoraciones muy altas, ya estaba bajo presión debido a las políticas monetarias.
En resumen, la crisis ucraniana no ha tenido hasta ahora un fuerte impacto en la mayoría de los mercados mundiales. Los bancos centrales han hecho mucho más.
¿Cuáles son las perspectivas?
La trayectoria de los mercados en los próximos días estará probablemente dictada por dos factores principales -aunque otros pueden surgir inesperadamente en cualquier momento-: la evolución del conflicto ucraniano y los bancos centrales.
En cuanto a la primera, sería presuntuoso predecir con determinación cualquier resultado. Aunque es posible que el ejército ruso siga ganando terreno, una victoria rusa total y rápida parece poco realista. El estancamiento, acompañado de una inestabilidad crónica, si bien no es muy amenazante a escala global, lo es en nuestra opinión.
Otros escenarios, en principio menos probables, son posibles, como una rápida victoria rusa o, por el contrario, una retirada. En el primer caso, su superioridad podría alimentar nuevas ambiciones rusas y generar nuevas represalias económicas o incluso militares por parte de Occidente. En el segundo caso, las operaciones rusas podrían volverse más violentas, ya que el gobierno tendría que hacer todo lo posible para no parecer que está perdiendo. Todo dependería entonces de la actitud de los otros gigantes del planeta. Estos dos escenarios nos parecen los menos probables a corto plazo, ya que serían costosos para todas las partes implicadas.
En el caso que creemos más probable, que sería una forma de estancamiento, los principales impulsores del mercado serán una vez más los fundamentos macroeconómicos, en particular la inflación y el crecimiento, y la reacción de los bancos centrales a estos factores.
Ambos aspectos dependerán en parte de una variable clave: la duración del conflicto. Cuanto más dure el conflicto, más probable será que las materias primas se mantengan en niveles elevados, lo que apoyaría la inflación y reduciría mecánicamente el crecimiento. Por lo tanto, los bancos centrales dependen en parte de la duración del conflicto. El BCE acaba de incorporar la guerra a sus previsiones, elevando sus expectativas de inflación[1] y rebajando las de crecimiento[2] . La Fed hará lo mismo tras su reunión del 16 de marzo. No hay duda de que hará lo mismo.
Debido a esta elevada inflación, ambos bancos han previsto avanzar, a ritmos diferentes, hacia un endurecimiento monetario gradual. Esto exige cautela en la renta variable, especialmente en la muy valorada; y total cautela en la deuda pública, sobre todo en la estadounidense, que está perdiendo a su principal comprador de los últimos años: la Fed. El agitado clima geopolítico y el consiguiente déficit de crecimiento no impedirán necesariamente que los tipos suban.
En detalle, la situación podría ser diferente entre Estados Unidos y Europa. Mientras que la inflación europea se debe principalmente a las materias primas y a ciertos materiales industriales, la inflación estadounidense se debe también a la fuerte demanda y a los precios de la vivienda. La reacción al primer tipo de inflación no requiere un endurecimiento drástico, porque un banco central no puede hacer nada contra el precio de las materias primas. La respuesta al segundo tipo de inflación, por el contrario, está al alcance de un banco central, que puede frenar la inflación frenando la formación de crédito. La Reserva Federal debería hacerlo. En este caso, los valores de mayor valor podrían verse más afectados que los de menor valor, continuando la tendencia que se viene dando desde hace varios meses.
En cuanto a los resultados de las empresas, ya se ha discriminado entre empresas y sectores que generan directamente una gran parte de su volumen de negocio en Rusia o Ucrania: los bancos o el sector europeo del automóvil han sufrido más que el mercado. Por otro lado, el aumento de las materias primas y el consiguiente incremento de los costes sigue siendo difícil de medir. En un contexto inflacionista persistente, es necesario discriminar y centrarse en las empresas que son capaces de preservar sus márgenes y así trasladar la inflación a sus precios de venta.
En cualquier caso, se impone la cautela, sobre todo porque algunos escenarios deberían incluir la renovada fuerza del Covid en China. En nuestra opinión, esto no significa mantenerse fuera de los mercados por completo, a menos que el conflicto se intensifique (lo cual es poco probable). En un escenario medio, la inflación se comerá el valor de cualquier activo no arriesgado. Por lo tanto, es razonable confiar en el mercado de acciones a medio plazo, a pesar de su volatilidad. En particular a la gestión activa, atenta a la valoración de los valores. Al fin y al cabo, la renta variable ha salido ganando en todas las crisis. Sólo que el camino recorrido no es predecible.
Finalizado el 15 de marzo de 2022
Alexis Bienvenu
[1] El BCE espera que la inflación alcance el 5,1% en 2022, frente al 3,7% del pasado diciembre
[2] El BCE revisa su previsión de crecimiento para 2022 al 3,7% desde el 4,2% anterior