Guerre et prêt
Le ton est solennel, le regard décidé, l’auditoire arbore des costumes étoilés. Lors de ses vœux aux armées, le 19 janvier dernier, le Président l’annonce : « la France a un rendez-vous avec son industrie de défense, une industrie en mode économie de guerre ».
Quelles en sont les implications ? En fonction de sa configuration, de sa durée, de son intensité, une guerre peut plus ou moins déformer le cours ordinaire d’une économie. Mais certaines caractéristiques générales se dégagent : mobilisation intensive des moyens de production, des capitaux, des matières premières et des ressources intellectuelles ; contrôle gouvernemental accru sur l’économie ; éventuelles mesures de rationnement, notamment énergétique. Voire, dans certains cas extrêmes : une conscription, qui ampute la force de travail.
La France a connu un avant-goût de ces transformations forcées lors des dernières « guerres » menées par le Président Macron – au sens métaphorique s’entend : la « guerre contre le Covid », telle qu’il l’a baptisée lors de son discours d’annonce du confinement le 16 mars 2020 ; puis la « mobilisation générale » déclarée le 5 septembre 2022 contre l’envolée des prix de l’énergie.
Mais tous ces efforts doivent se financer. C’est le point commun à toutes les guerres, métaphoriques ou non. Ainsi le déficit public français s’est-il élevé à un montant record en 2020 : 9% du PIB. Puis il est resté à des niveaux élevés : respectivement 6,5%, 4,8% et 5,6% les années suivantes[1], malgré une croissance retrouvée. Le stock de dette publique s’est envolé à plus de 110% du PIB selon le FMI, alors qu’il était inférieur à 100% avant le premier mandat présidentiel.
La mobilisation pour le financement conditionne donc toutes les autres. Or celle-ci devient de plus en plus coûteuse, car les taux d’intérêt, tout comme le stock de dette à refinancer, ont monté. En 2022, la charge de la dette s’élevait à 53 milliards d’euros (2% du PIB). En 2023, elle est montée à 55,5 milliards, selon l’Agence France Trésor. Pour 2024, elle est certes prévue en baisse, mais les prévisions officielles s’avèrent souvent optimistes en la matière.
Empêtrée dans sa dette, la France attend désormais fébrilement chaque passage en revue de sa note souveraine par les grandes agences de notation, à la différence de certains pays européens qui peuvent rester sereins, comme l’Allemagne, la Suisse, la Norvège, la Suède, le Danemark… pour qui la dette n’est pas une fatalité.
C’est pourquoi le gouvernement français a déclaré une nouvelle mobilisation, cette fois contre le déficit. Des restrictions de dépenses à hauteur de 10 milliards ont été imposées à la dernière minute pour 2024, et davantage sont prévues pour 2025. Mais que pèsent 10 milliards sur les plus de 170 milliards de dette contractés en une seule année, comme en 2023 ? Pour véritablement stabiliser les finances publiques, il faudrait tracer une voie crédible de convergence vers un budget structurellement proche de l’équilibre, du moins lorsque la croissance est positive. Lorsque l’on voit la difficulté du gouvernement à économiser 10 milliards ou à augmenter les impôts, le doute est permis. Sans compter que d’autres mobilisations a priori coûteuses sont claironnées : outre le soutien à l’Ukraine, on parle de « réarmer » l’école, l’industrie, la transition énergétique, le digital, l’hôpital…
S’il est difficile de croire que la guerre contre le déficit puisse véritablement être gagnée dans la configuration politique actuelle, comment la France peut-elle remporter celle du financement ?
La solution peut surgir de la configuration du champ de bataille. En effet, la France n’est pas seule dans cette situation périlleuse. Les Etats-Unis sont à plus de 130% de dette rapportée au PIB, le Japon à plus de 250%. La Chine est certes mieux placée, mais suscite des réticences chez les prêteurs occidentaux. Et les pays peu endettés, par définition, offrent peu de volume de dette, ce qui contraint les prêteurs à chercher ailleurs. En l’absence d’alternative, les investisseurs pourraient être contraints de revoir à la baisse leurs exigences sur la qualité des emprunteurs, sans forcément exiger une prime aussi élevée que les fondamentaux l’impliqueraient.
Le salut de la guerre française pour le financement pourrait donc venir de la piètre qualité des autres combattants. Une victoire sans gloire, mais qui conditionnerait toutes les autres.
Rédaction achevée le 22.03.2024, par Alexis Bienvenu, Fund Manager, La Financière de l’Echiquier (LFDE)
Télex
Patinage franco-allemand. Les indices d’activité PMI en zone euro pour le mois de mars, dans leur estimation préliminaire, offrent un message contrasté. Si le secteur manufacturier déçoit globalement, à 45,7 contre 47 attendu, un niveau déjà très faible, le secteur des services réserve en revanche de bonnes surprises, ressortant à 51,1 contre 50,5 attendu. Ce niveau est le plus haut depuis juin 2023. L’indice composite atteint quasiment le seuil de 50. L’image qui s’en dégage est une reprise qui patine en zone euro, notamment à cause des mauvaises performances de deux principaux pays de la zone, l’Allemagne et la France, plombés par leur secteur manufacturier. En conséquence, la croissance pourrait s’avérer de nouveau négative en Allemagne sur le trimestre. Et comme en parallèle les dynamiques d’inflation continuent de s’apaiser, la BCE peut y trouver un motif supplémentaire pour baisser les taux sans trop tarder. Une baisse de taux en juin gagne ainsi en probabilité.
Douce Fed. Le comité de politique monétaire américain tenu la semaine dernière a rassuré les marchés, qui ont salué les conclusions de la réunion par des hausses des actions et des obligations. Certes, aucune baisse de taux n’a été décidée, ni même fermement annoncée. Mais le message d’ensemble est rassurant. La majorité des gouverneurs prévoit toujours trois baisses des taux pour 2024, ce dont le marché commençait à douter. Trois nouvelles baisses sont envisagées en 2025 et 2026, ce qui dessine une trajectoire lisible. Du côté de l’inflation, les attentes sur l’indice principal pour la Fed (« Core PCE ») sont certes revues en hausse sur 2024, à 2,6% contre 2,4%, mais le niveau attendu reste inchangé pour les années suivantes. Enfin, les prévisions de croissance sont revues à la hausse. En somme, davantage de croissance sans davantage d’inflation : que pouvait-on attendre de mieux ?
Si les prochains chiffres d’inflation vont dans le bon sens, le scénario d’une première baisse des taux en juin sera, là encore, largement consolidé.