<< Terugblik op de actualiteit

Het einde van makkelijk krediet

In 2012 zagen we een forse ontwikkeling van bedrijfskredieten door middel van bedrijfsobligaties, waarbij ondernemingen zich financierden op de markt in plaats van via een traditionele banklening. Zes jaar later zien we een omgekeerde situatie en wordt de marktfinanciering selectiever.

 

Het wereldwijd geplande einde van de kwantitatieve versoepeling luidt een nieuw tijdperk in. De kraan van het “makkelijke krediet”, die de centrale banken volop hadden opengezet, wordt dichtgedraaid. Voor de beleggers versomberen de vooruitzichten. Eind november hadden ze al een recordsom van 65,3 miljard dollar uit obligatiefondsen gespecialiseerd in hoogrentende obligaties (high yield) gehaald en 25 miljard[1] uit fondsen belegd in bedrijfsobligaties van betere signatuur (investment grade). De kredietindexen zullen het jaar vermoedelijk negatief beëindigen[2], met een omvang die we sinds 2008 niet meer gezien hebben.

 

De redenen voor het einde van “makkelijk krediet” zijn legio. De sterke economie aan de overzijde van de Atlantische Oceaan, in combinatie met een netto stijging van de lonen, pleit voor een aanpassing van de rente. De logische verhoging van de kortetermijnrente door de Amerikaanse centrale bank – van 0 naar 2% – en van de rente op 10 jaar – van 1,4 naar meer dan 3% – verklaren voor een groot deel de slechte prestaties van de in dollar gedenomineerde activa.

 

In de eurozone heeft de verbreding van de spreads de financieringskosten van de onderneming de hoogte in gejaagd, ook al veranderde in 2018 het niveau van de risicoloze rente amper. De vertraging van de economie, de kopzorgen over de brexit en de discussie over de Italiaanse begroting botsen op de aangekondigde stopzetting van het inkoopprogramma van de Europese Centrale Bank (ECB). Door meer dan één miljard euro aan bedrijfsobligaties per week aan te kopen en actief deel te nemen aan de primaire markt ondersteunde de ECB tot voor kort de markt in sterke mate. Haar kluizen zijn vandaag met bijna 180 miljard euro aan bedrijfsobligaties gevuld.

 

Wat de waarderingen betreft : heel wat ondernemingen hebben door tegenvallende cijfers het rendement van hun obligaties in rook zien opgaan. Ze werden zwaar afgestraft als de resultaten onder de verwachtingen bleven. De beleggers maken zich zorgen over de terugbetalingscapaciteit van deze ondernemingen en eisen daarom veel hogere risicopremies dan vroeger. De volatiliteit van de olieprijs en de ontgoochelende creatie van liquiditeiten hebben bijvoorbeeld het rendement van de obligatie VALLOUREC 2023 op meer dan 13% gebracht.

 

Naarmate een cyclus zijn einde nadert, stijgt doorgaans het aantal faillissementen. De economisten van COFACE bevestigen dat voor 2019. Ze schatten de stijging van de wanbetalingsratio op 0,8%. Dat is weliswaar een bescheiden stijging, maar samen met een groeivertraging van het Franse bbp tot 1,5% is dit een traditionele factor voor de stijging van de faillissementen.

 

Het lijdt dus geen twijfel meer dat de gedopeerde kredietmarkt achter ons ligt en dat de afkickperiode al is ingezet. De terugkeer naar een normale wereld is moeilijk voor spelers die vergeten waren dat de markten af en toe volatiel en incoherent zijn. Maar die noodzakelijke terugkeer naar het normale is in zekere zin positief, omdat de markt terug waarde moeten hechten aan de kennis van de bedrijven. Een kennis die nooit weggemoffeld had mogen worden.

 

Didier Le Menestrel, Olivier de Berranger

 

 

[1] Gegevens: EPFR
[2] Bank of America Merrill Lynch Bond-indexen – Bloomberg