En nu?
De stijging van de Amerikaanse rente deed denken aan het gevecht van luitenant Drogo in De woestijn van de Tartaren1 : veelvuldig besproken, vaak verwacht, maar het duurde zeer lang voordat het echt gebeurde. Het wachten kwam ten einde op 16 december, toen Janet Yellen de eerste renteverhoging sinds 2006 doorvoerde.
Tegelijkertijd blijft Mario Draghi vertrouwen op een versnelling van het QE programma. Hiermee begint een ongekend tijdperk van radicale verschillen tussen het Amerikaanse en het Europese monetair beleid. Deze verdeeldheid heeft nu al zijn eerste, voorspelbare effecten veroorzaakt: sinds de stijging in oktober tot 1,15 heeft de euro 8% verloren ten opzichte van de dollar, waarna de munt zich op 1,09 heeft gestabiliseerd.
De gevolgen van deze divergentie zijn echter moeilijker te voorspellen voor de obligatiemarkten. De koers van de staatsobligaties van een land (‘lange rente’) is in wezen van twee factoren afhankelijk: het niveau van de korte rente (0 tot 2-jarige schuldvorderingen van dit land) en het gedrag van de andere obligatiemarkten. We gaan ervan uit dat de Amerikaanse lange rente een stijgende tendens zal vertonen. Zal deze tendens overwaaien naar Europa of zullen de effecten van het QE programma daarentegen sterker zijn, waardoor de Europese lange rente zeer laag kan blijven?
Door de vraag op deze manier te stellen, suggereren we dat de Verenigde Staten invloed uitoefenen op Europa. Dit is een gebruikelijke gedachte, want of het nu om de financiële markten of om de consumptie van Coca-Cola en hamburgers gaat, het is duidelijk dat Amerika meer invloed op Europa uitoefent dan andersom.
Een recente studie van het IMF brengt echter een opvallende omkering aan het licht. Met behulp van de Granger-test2 heeft het IMF aangetoond dat de Amerikaanse obligatiemarkt haar Europese equivalent van 2010 tot 2014 weliswaar beïnvloedde, maar dat het oorzakelijk verband sinds 2014 omgekeerd is: de dynamiek van de Europese QE is krachtig genoeg om de Amerikaanse rente te doen zakken en een essentiële verklarende variabele op deze markt te worden.
Op dit moment buigen de strategen zich over hun prognose voor 2016. Net als olifanten hebben ze niet zozeer een goed zicht als wel een uitstekend geheugen: ze herinneren zich dat het verschil tussen de Amerikaanse en Duitse 10-jaarsrente de afgelopen 30 jaar nooit meer dan 2 punten is geweest. Met 1,65% ligt dit verschil momenteel dicht bij zijn bovengrens.
De huidige invloed van de Europese markt op het gedrag van de staatsobligatiemarkten mag dan een theoretische constatering zijn, de wetenschap dat de Europese rente (al was het maar gedeeltelijk) weerstand kan bieden tegen de stijgende trend van de Amerikaanse rente, is een geruststellende gedachte.
Een bemoedigend standpunt, dat echter niet voldoende is om meer posities in obligaties in te nemen: deze activaklasse biedt nog onvoldoende rendement en vertoont een zeer asymmetrisch risico. Het gedrag van de obligatiemarkten heeft echter ook een grote invloed op de andere activaklassen, en dan voornamelijk de aandelen. De wetenschap dat de Europese obligaties zich kunnen verdedigen door middel van een ‘redelijke’ decorrelatie ten opzichte van de Amerikaanse obligaties, is een gunstig teken voor het beursjaar 2016.
Didier Le Menestrel