Vooruitblik op 2014
2013, een laatste terugblik
Alleen de opkomende markten hadden het in 2013 moeilijk. De Amerikaanse en Europese markten sloten het jaar daarentegen af met bijzonder hoge noteringen (+ 18% voor de Eurostoxx en + 29,6% voor de Standard and Poor’s). De eurozone staat weer in de gunst bij de beleggers. Het thema value, dat de laatste jaren weinig populair was, is weer helemaal terug en troeft de groeiwaarden af. Europa schrikt niet meer af en op de obligatiemarkten convergeert de rente van Zuid-Europese staatsobligaties met de Duitse. 2013 was een geweldig jaar, de droom van iedere Europese of Amerikaanse belegger: hoge rendementen bij een zeer lage volatiliteit (de grootste daling op de Amerikaanse markt bleef onder de 6%, terwijl de index dit jaar met 30% is gestegen!)
Zal dit tempo in 2014 stand houden?
Het is wellicht teleurstellend voor de lezer, maar 2014 wordt lastiger dan 2013. De verwachte rendementen zijn minder spectaculair en ook grilliger. Deze voorzichtigheid is niet gebaseerd op een negatieve kijk op de macro-economische ontwikkelingen. Integendeel, de Amerikaanse economie zal in 2014 naar verwachting weer met 3% gaan groeien en voor de wereldeconomie als geheel wordt een groeicijfer van 3,6% verwacht, wat overeenkomt met de situatie van voor de crisis. De meest pijnlijke begrotingsaanpassingen liggen achter ons en wat economische groei betreft wordt 2014, voor het eerst sinds de crisis van 2008, een jaar van normalisering.
Waarom laten wij dan toch een wat voorzichtig geluid horen? Om die vraag te beantwoorden moeten we naar de bomen én het bos kijken.
Het bos
Het bos, dat is een luchtfoto: de visie van de centrale banken. Het afgelopen jaar stond in het teken van een “volledig accommoderend” beleid; de Amerikaanse, Japanse en Europese centrale banken hebben voortdurend liquiditeiten in de markt gepompt. In december 2013 werd echter het keerpunt bereikt: de Amerikaanse centrale bank begon haar effecteninkoopprogramma af te bouwen. Natuurlijk is het zo dat de andere twee hierboven genoemde centrale banken vasthouden aan hun marktvriendelijke houding, maar het beleid van de Fed heeft zoveel invloed gehad op de prijzen van activa dat een ommekeer ervan niet zonder gevolgen kan blijven.
Deze veranderingen in de activaprijzen zijn al begonnen: de lange rente gaat omhoog en die trend zal in 2014 doorzetten. Deze stijging zal in een gematigd tempo plaatsvinden en gepaard gaan met schommelingen, waar wij van moeten profiteren. Bedrijfsobligaties in combinatie met een actief beheer van de gevoeligheid voor de lange rente: dat zal in 2014 het centrale thema van onze obligatieportefeuille zijn. Aangezien de convergentie in Europa verder zal toenemen blijven we dit thema in Zuid-Europa toepassen. We hebben obligaties van BANCO ESPIRITO SANTO en GESTAMP aan onze gediversifieerde portefeuilles toegevoegd.
Wat de aandelen betreft blijven de waarden van opkomende landen met een tekort op de lopende rekening voorlopig onder druk staan; we geven dan ook de voorkeur aan de eurozone, aangestuurd door Mario Draghi. Maar naast deze kortetermijnanalyse moeten we ook wat meer afstand nemen en de opkomende markten niet te lang op een zijspoor zetten, omdat een snel groeiende wereldeconomie al snel een positieve invloed zal hebben op deze conjunctuurgevoelige regio’s. 2014 zal naar verwachting goede instapniveaus bieden op deze markten.
De Europese markten daarentegen hebben na twee mooie jaren van groei, winstveelvouden bereikt die boven het historische gemiddelde liggen (gemiddelde P/E ratio in Europa van 13,4 tegenover een gemiddelde van 11,9 over de laatste tien jaar). Na deze sterke groei zal er waarschijnlijk een periode aanbreken waarin “stock-picking” belangrijker wordt dan het volgen van de algemene trend.
En nu de bomen…
De bomen
Welke moeten we kiezen? De formidabele rotatie van waarde/groei is nog niet afgerond en in ons huidige beheer verkeren beide stijlen in evenwicht. Normalisering van waarderingen, wijzigingen van statuten (en ook vaak van het bestuur): het zijn voor ons signalen om weer aandacht te gaan schenken aan verwaarloosde ondernemingen. Het Duitse conglomeraat THYSSENKRUPP, dat lange tijd slecht is geleid, valt in deze categorie. Het opnieuw opnemen van bepaalde sectoren die lange tijd in de portefeuilles ontbraken, variërend van telecom tot nutsbedrijven, is in 2013 begonnen en gaat dit jaar verder. ORANGE en RWE zijn momenteel omvangrijke posities in Echiquier Value en Agressor. Verder biedt de oliedienstensector, die in 2013 zware klappen heeft opgelopen, goede instapniveaus: Voor 2014 hebben wij het meeste vertrouwen in SAIPEM en GROUPE BOURBON.
Maar we laten het thema groei niet links liggen. De vertraging van de groei in opkomende landen en de daling van hun valuta’s hebben in 2013 niet alleen op hun eigen markten slachtoffers geëist, maar ook onder de Europese kampioenen. Onder deze laatste categorie behoren grote ondernemingen in de luxesector, zoals KERING, en ook bedrijven in de levensmiddelensector met een sterke blootstelling aan de opkomende landen, zoals UNILEVER, die beide weer een goed aankoopniveau lijken te hebben bereikt.
Bovendien is het herstel in Europa iets later begonnen dan in de Verenigde Staten en ligt het tempo daar ook lager. Daarom is dit het juiste moment om de blootstelling aan de Europese conjunctuur weer te verhogen. We denken dan aan bedrijven in de vrachtwagensector, zoals SCANIA, of toeleveranciers in nichesectoren als SAF HOLLAND. Aan beleggingsideeën geen gebrek voor Echiquier Major en Echiquier Agenor.
We beginnen 2014 met drie ontwikkelingen als uitgangspunt: een sterkere groei, een universum dat nog in hoge mate gestuurd wordt door de centrale banken en genormaliseerde waarderingen, die dus ook hogere eisen stellen.