Didier Le Menestrel

Is de markt op hol geslagen?

Jamie Dimon, de CEO van JP MORGAN, is zeer tevreden : het bedrijf dat onder zijn leiding staat heeft in 2014 een recordwinst van 22 miljard dollar gerealiseerd. Dat cijfer is des te spectaculairder als we ons bedenken dat de bank tussen 2013 en 2014 allerlei boetes van in totaal 25 miljard dollar heeft moeten betalen. GOLDMAN SACHS zit op een vergelijkbare koers: ondanks enkele boetes heeft deze investeringsbank het afgelopen jaar een prachtig resultaat neergezet en leverde het eerste kwartaal van 2015 een recordwinst van 2,7 miljard dollar op. De crisis van 2008 is niet uit het geheugen gewist, maar de Amerikaanse financiële sector staat weer op de rails. In enkele jaren en met de massale hulp van de Federal Reserve heeft de Amerikaanse bankensector zich ontwikkeld van ‘back to business’ naar ‘business as usual’ en is het resultaat van de sector is nu ‘better than usual’ (1).

“Better than usual” komt niet vaak voor en Jamie Dimon, die natuurlijk verheugd is over de resultaten van zijn bedrijf, wijst op de risico’s die verbonden zijn aan de uiterst volatiele markten. Is dit een vorm van overdreven achterdocht, nu de beursindexen fluitend omhoog gaan? Waarschijnlijk niet. Twee incidenten op de markt herinneren ons eraan dat volatiliteitspieken heel plotseling kunnen opduiken: Op de beursdag van 15 januari kende de Zwitserse frank in minder dan een half uur een amplitude van 35% (nadat de Zwitserse nationale bank de ondersteuning van de koers had stopgezet) en op 15 oktober 2014 stortte het rendement op Amerikaanse 10-jaarsobligaties in een paar minuten in (van 2,21% tot 1,86%) … om twee uur later weer op het normale niveau terug te keren.

Vooral op de obligatiemarkt is er tegenwoordig een merkwaardig evenwicht ontstaan. De steeds grotere liquiditeit die de centrale banken genereren gaat gepaard met een lagere liquiditeit van de absorberende markten. Het begrip ‘liquiditeit’ verwijst eigenlijk naar twee verschillende begrippen: in het eerste geval naar de hoeveelheid geld en in het tweede geval naar de capaciteit van de marktpartijen om een bepaalde prijs neer te zetten. De liquiditeit van een markt kan in kwantitatief opzicht stijgen als we naar het aanbod van en de vraag naar een bepaald actief kijken. Om bij het geval van de Amerikaanse 10-jaarsobligaties te blijven: men schat dat de drie beste aanvragen en aanbiedingen in 2007 een bedrag van in totaal 500 miljoen dollar vertegenwoordigden. Dat cijfer is inmiddels gedaald tot 125 miljoen dollar. Grote kopers of verkopers hebben tegenwoordig dus meer moeite om een tegenpartij te vinden dan vroeger.

Dezelfde trend doet zich voor op de markt voor bedrijfsobligaties. Men schat dat de posities van market-makers met een factor vier zijn gedaald en de liquiditeit daalt nog steeds. De oorzaak van deze daling moet worden gezocht in de regelgeving. Toen we aangaven dat de bankensector weer was teruggekeerd naar een situatie van ‘business as usual’, was dat een vereenvoudigde weergave van de feiten: de werkelijk is ingewikkelder en de na de crisis van 2008 ontstane regelgeving is bedoeld om duidelijke grenzen aan het risicoprofiel van banken te stellen. Deze nieuwe omgeving betekent een forse afname van hun vermogen om bepaalde prijzen neer te zetten en als tegenpartij voor andere marktspelers op te treden.

Gezien het huidige beleid van de Europese Centrale Bank (behalve als de situatie in Griekenland totaal uit de hand loopt) is het niet erg waarschijnlijk dat de marktpartijen uit de eurozone de komende maanden de absorptiecapaciteit van de markten gaan testen. Waarom zou je naar de nooduitgang zoeken als het orkest nog speelt?

Het risico is groot dat incidenten zoals die van 15 oktober zich op middellange termijn zullen herhalen. Een ophoping van enorme hoeveelheden kapitaal en prijsbepalers met een beperkte capaciteit … Het doet denken aan de woorden van een trader bij Salomon Brothers: “The market is extremely liquid except when you want to trade.”(2)

Didier Le Menestrel

(1) Aan de slag! / Alles gaat goed / Meer dan goed!

(2) De markt is uiterst liquide, behalve als je handel wilt drijven.