Let op, routine…
De belangstelling van beleggers voor obligaties neemt nauwelijks af en de volumes van de laatste emissies zijn indrukwekkend. Een paar dagen geleden heeft bijvoorbeeld DANONE voor meer dan 6 miljard euro obligaties uitgegeven met looptijden die variëren van 2 tot 12 jaar. Een comfortabel stootkussen waardoor de financieel directeur van het levensmiddelenconcern met een gerust hart kan gaan slapen: hij betaalt zijn obligatiehouders0,17% per jaar gedurende 4 jaar, en 1,20% over de volgende 12 jaar. Die heeft zijn schaapjes op het droge! En de overheden blijven ook niet achter: Oostenrijk profiteert van deze gunstige periode voor obligatie-emissies door met succes obligaties met een looptijd van 70 jaar uit te geven tegen een rente van… 1,55%.
Deze zoektocht naar rendement met een laag risico is zo routinematig geworden, dat bedachtzamebeleggers dit inmiddels kwalificeren als zeer risicovol gedrag.
Men zal altijd kunnen argumenteren dat als er op het geld op de bankrekening een negatieve rente van 0,40% moet worden betaald, het verstandig is om elk basispunt – zolang het maar positief is – te accepteren. Maar we moeten niet vergeten dat deze situatie (van negatieve of nulrente) uitzonderlijk is en leidt tot een gedrag dat steeds gevaarlijker wordt naarmate men eraan gewend raakt. Het mechanisme dat hier werkzaam is lijkt sprekend op de factoren die een zeepbel op de beurs veroorzaken: “ik weet dat de koers van dit aandeel absurd hoog is, maar deze stijging gaat door en daarom doe ik mee.” » Het is een houding die herinnert aan de hoogtijdagen van de internetzeepbel, maar dan zonder het enthousiasme van de beursrally.
Deze uitzonderlijke situatie op de obligatiemarkten onderscheidt zich vooral door het feit dat het gaat om een door de centrale banken ‘aangestuurde’ actie. Maar kunnen dergelijke excessen eigenlijk wel worden aangestuurd? Een ding is zeker: de centrale banken hebben besloten om de marktpartijen aan een nieuwe realiteit te laten wennen middels korte zinnen met goed gekozen woorden op het juiste moment. Zo liet de Europese Centrale Bank (ECB) kort geleden het woord tapering(1) vallen, terwijl de Amerikaan Richard Fisher(2) verklaarde: “Policymakers did not anticipate the scope of easy money on the financial service.” » In klare taal: men is ongetwijfeld iets te ver gegaan met het monetair beleid en het is tijd dat de rente weer op een redelijker niveau komt te liggen.
De gevolgen van een renteverhoging zijn cruciaal voor het obligatiebeheer en daarop vooruit lopend hebben wij de duurtijd in onze portefeuilles fors verlaagd. Maar let op: wij gaan dat ook voor andere activaklassen doen omdat het merendeel ervan is gewaardeerd op basis van waarderingsmodellen die buitengewoon gevoelig zijn voor schommelingen op de obligatiemarkten.
De recente bruuske loskoppeling van de ‘growth-stijl (negatief beïnvloed door een stijging van de rente) ten opzichte van de ‘value’-stijl (minder gevoelig of – in het geval van banken en verzekeringsmaatschappijen – zelfs positief beïnvloed door dit fenomeen) is een goede illustratie van deze rotatie, die verband houdt met een aanpassing van de verwachtingen. Het is een signaal waarvan we nota moeten nemen: de consequenties voor de beurs van de boodschap van de centrale banken waar we het zojuist over hadden.
Momenteel valt met geen mogelijkheid te zeggen of de kredietmarkten zich geleidelijk of plotseling zullen aanpassen. Het eerste scenario is oneindig veel gunstiger voor onze aandelenmarkten, maar de twee scenario’s hebben gemeen dat ze ons verplichten opnieuw waakzaam te zijn ten aanzien van onze toekomstige perspectieven en herzieningen. De ECB speelt nog steeds hetzelfde deuntje, maar we moeten ons niet door die wals van lage rente in slaap laten sussen. Laten we deze routine doorbreken en doen alsof geld al een prijs heeft.
Didier Le Menestrel
[1] Het woord ‘tapering’ houdt in dat minder geld in de economie wordt gepompt en dat het tempo waarin centrale banken effecten opkopen lager wordt.
[2] Richard W. Fisher is de voormalige bestuursvoorzitter van de Federal Reserve Bank of Dallas.