Olivier de Berranger

MACROSCOPE : l'édition du 30 mars

Déjà la reprise ?

2020 laissera une trace dans les annales boursières. La chute des actions lors de la première quinzaine de mars a été d’une rapidité rarement observée, les marchés américains ont connu leur pire semaine depuis 2008 et les marchés européens ont effacé quasiment la moitié des gains de la dernière décennie. Mais, aussi étrange que cela puisse paraître, après avoir collectionné tant de records à la baisse, cette crise vient d’en rafler un à la hausse. Les marchés actions ont en effet connu une semaine euphorique, avec des hausses de 10 à 15% sur la plupart des indices. Depuis les points bas atteints lors de la séance du 16 mars, nombre de marchés sont même en bull market (hausse de plus de 20%). Le Dow Jones a connu, mardi, sa plus forte séance de hausse depuis 1933. Pourtant, la pandémie de covid-19 sévit toujours dans le monde…

Simple rebond technique donc, ou début d’une reprise durable ? Rappelons que les rebonds techniques, souvent violents, ne sont pas rares lors des crises. En 2008, le S&P 500 avait rebondi de 19% entre fin octobre et début novembre, de 21% entre fin novembre et début décembre, avant de rechuter. Si le mouvement que nous venons de connaître est impressionnant, il pourrait tout à fait s’inscrire dans cette logique.

Au-delà de l’aspect technique, que pourrait justifier l’optimisme des marchés ? Si l’on poursuit la comparaison avec la crise de 2008, un point mérite d’être souligné : la rapidité et l’ampleur de la réponse des banques centrales et des gouvernements. Les annonces se sont multipliées ces derniers jours encore. Lundi, la Réserve fédérale américaine a annoncé un quantitative easing illimité sur les obligations d’entreprises. Le lendemain, la Maison Blanche et le Sénat se sont accordés sur un plan de soutien de 2 000 milliards de dollars, soit 10% du PIB américain. Ce plan prévoit des aides directes aux ménages (jusqu’à 1200 dollars par adulte et 500 par enfant), des prêts aux PME (367 milliards), aux grandes entreprises, villes et Etats (500 milliards) ainsi qu’une enveloppe de 130 milliards pour les hôpitaux. Si ces aides sont inférieures aux montants réclamés par certains investisseurs (4 500 voire 6 000 milliards), on peut légitimement penser que le gouvernement américain se réserve des munitions pour ajuster sa réponse à la durée du blocage économique.

Ces volumes d’aides colossaux expliquent en partie l’euphorie des marchés. Reste à savoir si celle-ci peut durer. Deux inconnues majeures persistent. La première est d’ordre sanitaire. Alors que des mesures drastiques ont été déployées en Europe, la réponse américaine reste partielle. Seuls certains Etats (New-York, Californie notamment) sont confinés, et l’attitude du Président Trump paraît d’une grande légèreté face à la gravité de la situation sanitaire. Il ne fait plus guère de doute que les Etats-Unis seront le prochain épicentre de la pandémie. Si les marchés l’anticipent, cela pourrait néanmoins être facteur de stress.

L’autre inconnue est d’ordre micro-économique. Si de nombreux mécanismes sont en place pour assurer la pérennité des entreprises et éviter des faillites en série, l’impact sur les chiffres d’affaires et les bénéfices n’en sera pas moins violent. Un retour à la normale prendra du temps. Dès lors, bien que les valorisations des actions puissent paraître attractives sur ces niveaux, ce ne sera sans doute pas suffisant pour alimenter une hausse soutenue, compte tenu des faibles perspectives d’activité.

Si le potentiel de nouvelle baisse violente persiste, selon nous, il est limité par les mesures des banques centrales et les Etats. Les craintes sur les impacts micro-économiques peuvent en revanche être un frein à une véritable reprise. Il faut probablement s’attendre à des marchés toujours volatils mais plus erratiques dans leur direction, sans tendance claire avant que les incertitudes évoquées se dissipent. Dans un tel contexte, la mobilité, dont notre équipe de gestion fait preuve au quotidien, sera la clé de la performance.

 

Telex

Chômage de masse. Les inscriptions hebdomadaires au chômage ont explosé aux Etats-Unis. Elles sont ressorties à 3,3 millions, bien au-delà des 1,7 millions envisagés. Si dans de telles circonstances les exercices d’estimation n’ont guère de valeur, cela témoigne de la capacité d’ajustement des entreprises amines, et surtout de l’ampleur du soutien dont aura besoin l’économie aux Etats-Unis.

Chute libre. Les PMI se sont effondrés de manière spectaculaire (mais logique) au mois de mars. En zone euro, le PMI Composite passe de 51,6 à 31,4, tiré vers le bas par les Services (28,4 contre 52,6 en février), tandis que l’industrie manufacturière résiste mieux (44,8 contre 49,2). Le même phénomène s’observe aux Etats-Unis, avec un PMI Composite en recul de 49,6 à 40,5.

 

Le picking de la semaine

Neoen, un actif qui offre de la visibilité

♦ L’actu. Le producteur français d’électricité renouvelable (solaire et éolien) a annoncé, en pleine crise du coronavirus, des chiffres 2019 solides, et décale d’un an ses objectifs d’EBITDA.

♦ Notre analyse. Neoen a annoncé la semaine dernière un chiffre d’affaires de 235 millions d’euros, en hausse de +22% pour 2019. La marge d’EBITDA s’établit à 85%, au-dessus de la guidance fournie par le groupe, grâce à des gains exceptionnels liés à la perception d’ indemnités de retard. Le développement du portefeuille de production d’électricité se poursuit avec 4,1 GW sécurisés (1,8 GW en opération, 1,2 GW en cours de construction et 1,1GW en attente de mise en construction) contre 3,1GW en 2018. Les appels d’offres en cours sont de l’ordre de 6,6 GW, offrant au groupe français de solides perspectives.

Compte-tenu de la crise sanitaire actuelle, les mises en service de nouvelles capacités sont ralenties et la part de projets en construction devrait augmenter l’an prochain afin d’atteindre l’objectif de 5 GW en production ou construction en 2021. Logiquement, l’EBITDA 2020 devrait se situer entre 270 et 300 millions d’euros, contre un consensus autour de 310 millions, et l’objectif initial du management, de 400 millions d’euros, reporté à 2022.

♦ En conclusion. La visibilité reste forte avec un EBITDA attendu en croissance de +85% d’ici 2022, et proche de +30% en 2020 malgré le décalage d’un an de l’objectif moyen terme du management, ce qui est appréciable dans ce contexte de grande incertitude. La société pourrait communiquer un nouveau plan 2024 dans les mois à venir.

Auteurs : Olivier de Berranger, CIO ; Enguerrand Artaz, Fund Manager

Article achevé de rédiger le 27/03/2020.
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