Nous traversons une période inédite en termes de conditions financières, caractérisée par la généralisation de taux d’intérêt négatifs et l’abondance de liquidités venant soutenir la hausse des multiples de valorisation et du levier financier. Dans ce contexte, Echiquier Patrimoine maintient un taux d’exposition actions proche de 30% afin de saisir les opportunités de rendement de la classe d’actifs, tout en restant sélectif sur les niveaux de valorisation et d’endettement des titres investis. La sous-performance des titres value ces dernières années, accentuée récemment par la crise sanitaire et économique, a porté les valorisations de ces sociétés sur des plus bas historiques qui plaident en faveur d’une normalisation et d’une revalorisation significative.

LES OPÉRATIONS

Conjoncturelles

L’environnement de taux d’intérêts bas voire négatifs (rendement du 10 ans allemand à -0,62% fin octobre) limite les perspectives de rendement des poches obligataire et monétaire du fonds, qui continuent néanmoins à jouer leur rôle d’amortisseur en période de forte volatilité. L’exposition aux actifs risqués se situe actuellement autour de 30%, un niveau supérieur à sa moyenne historique proche de 20%, afin de capter les opportunités de rendement qu’offrent les marchés actions. Parallèlement, les écarts de valorisation observés entre les sociétés value et le reste du marché nous ont conduits à rester à l’écart des titres aux valorisations tendues. Après trois ans difficiles pour les titres value, la crise sanitaire a porté ces écarts sur des niveaux extrêmes, comme c’est le cas pour le secteur bancaire européen qui traite aujourd’hui à 30% des fonds propres.

Fondamentales

Malgré un premier trimestre chahuté marqué par l’atteinte d’un point bas historique à -0,7% pour le taux 10 ans allemand avant de revenir à -0,15% en l’espace de 10 jours et par un écartement sévère des primes de risque qui a impacté les valorisations, la poche obligataire de votre fonds continue d’assurer sa mission : minimiser la volatilité grâce aux obligations en portefeuille tout en évitant les pertes significatives. Les actifs risqués se sont globalement bien tenus dans le monde obligataire au troisième trimestre, avec une longue phase de resserrement continu des primes de risque et un retour en arrière fin septembre. Le maintien d’une duration à peine supérieure à deux ans et une grande sélectivité des dossiers à majorité Investment Grade permettent à la poche obligataire d’afficher un rendement actuariel proche de 0,4%.

Côté actions, la baisse des marchés de février a mis en exergue la résilience de certains business modèles parmi lesquels celui de BASTIDE LE CONFORT MEDICAL. Le spécialiste français des équipements médicaux publie à fin août un chiffre d’affaires en croissance organique de +13% sur un an. Le fonds a également bénéficié ces dernières années d’annonces d’OPA sur des petites valeurs françaises telles qu’APRIL et GROUPE OPEN,  rachetées par leur management et/ou un fonds d’investissement avec des primes de 30% à 40%, preuve de la valeur qui se révèle sur des titres fortement sous évalués par le marché. Enfin, votre fonds est exposé depuis plusieurs années au secteur bancaire – près de 4% à ce jour – via  les Caisses Régionales du Crédit Agricole qui ont été un important vecteur de surperformance sur longue période grâce au rendement du dividende. Mais l’annulation du dividende des banques et la hausse des risques de défaut liées à la crise sanitaire ont pesé sur les cours de ces valeurs qui traitent actuellement à des niveaux de valorisation déprimés. Le potentiel d’appréciation est élevé en cas d’annonce de rétablissement du dividende, comme on a pu l’observer sur ORANGE.

STRATÉGIE D’INVESTISSEMENT

Dans des marchés complexes en particulier pour les valeurs décotées,  qui ont fait souffrir votre fonds ces dernières années, nous sommes positionnés pour une réduction des écarts de valorisation qui nous semble inéluctable. Si nous restons à l’écart des dossiers chers, nous évitons également les sociétés dont les bilans affichent des niveaux de leviers tendus. Ainsi, les positions en ELIOR et EUTELSAT ont été cédées l’an dernier au profit de grandes capitalisations au bilan sain telles qu’AIR LIQUIDE, BOUYGUES ou CHRISTIAN DIOR. La poche actions est actuellement concentrée autour d’une trentaine de positions issues de secteurs variés –  consommation, télécommunications, énergie – majoritairement françaises.

Le Fonds est principalement exposé au risque de perte en capital, au risque de crédit, au risque actions et au risque lié à l’investissement dans des obligations convertibles dont potentiellement des obligations convertibles contingentes.