Olivier de Berranger

MACROSCOPE : l'édition du 2 juin

Toute première fois ?  

Les crises engendrent des situations jamais vues et permettent des réponses inédites. Celle que nous vivons depuis le début de la propagation du coronavirus l’illustre par excellence. Une myriade d’actions inouïes ont été décidées par les autorités monétaires et politiques. Parmi celles-ci, citons en particulier :

  • une récession d’ampleur historique volontairement décidée par la quasi totalité des Etats du monde.
  • pour compenser ce «harakiri» économique, la mise en place en un temps record de plans de soutien d’une ampleur défiant toute comparaison : au niveau mondial, plusieurs milliers de milliards d’euros (ou de dollars) en deux mois.
  • l’achat par la Fed d’obligations de notations dites «spéculatives»
  • la mise en place d’un plan d’achats obligataires par la BCEPandemic Emergency Purchase Programm ) ciblé sur les pays les plus endettés, en particulier l’Italie.
  • des allocations chômage destinées aux personnes non assurées contre la perte d’emploi, notamment aux Etats-Unis, d’un montant tel que pour une grande partie des travailleurs peu rémunérés, il est financièrement plus avantageux de toucher le chômage (600 USD par semaine ) que de travailler.

Parmi ces innovations, la dernière en date, n’est pas la moindre : le plan de relance présenté par la Commission européenne le 27 mai prévoit la mise en place, pour la première fois dans son histoire, d’un plan de 500 milliards d’euros de subventions, et de 250 milliards d’euros de prêts, financés par la dette nouvellement émise par la Commission elle-même, et non plus par les États membres. Un accord franco-allemand sur un plan de ce type avait été annoncé la semaine précédente, dûment salué par les marchés. Mais il devait encore être avalisé par quelques pays opposés à une mutualisation de la dette sans contrepartie. Désormais, il est tracé. Certes, il n’est toujours pas validé, mais la Commission n’aurait certainement pas pris le risque de le présenter si elle ne pensait pas qu’il avait de bonnes chances d’être accepté lors du prochain sommet prévu en juin. Cette annonce, couplée à des espoirs de vaccin – toujours très minces – a porté les valeurs cycliques la première moitié de la semaine, avant que les valeurs considérées comme défensives reprennent la main.

Même si ces mesures méritent d’être saluées, elles ne résolvent pas complètement la fragmentation européenne. La zone euro n’a toujours pas de véritable unité fiscale. Et les obligations mutualisées restent tributaires d’une situation d’urgence : elles ne perdureront pas forcément au-delà, étant donné l’opposition de certains pays. L’Europe n’a toujours pas l’équivalent des bons du trésor américain, qui sont fédéraux.

Sur le plan boursier, les plans de relance, mêmes astronomiques, sont certes un facteur de soutien mais ne peuvent soutenir le marché à long terme si la pulsation économique fondamentale reste atone. Pour preuve le Japon, où les stimulations monétaires et budgétaires s’enchaînent depuis des années, renouvelées la semaine dernière encore pour près de 1 000 milliards de dollars, sans pour autant créer de surperformance notable des valeurs japonaises.

Mais la magie des toutes premières fois reste inégalable. Ne soyons pas prématurément blasés de l’harmonie européenne revivifiée, ni de son effet euphorisant sur les marchés, même passager.

 

Telex

♦  Les nouveaux et les anciens. Les données hebdomadaires des inscriptions au chômage publiées jeudi 28 mai sont ambivalentes. Le nombre des nouvelles inscriptions au chômage aux Etats-Unis se monte à 2,1 millions, une quantité énorme, quoiqu’en recul régulier depuis les plus hauts atteints fin mars. A l’inverse, le nombre de demandes continue de reculer de 24,9 à 21 millions. Cela signifie que les reprises d’activité ont dépassé – de loin – les nouveaux licenciements. Le marché du travail américain est donc très dynamique dans les deux sens en ce moment.

La Commission fait sensation. La Commission Européenne a présenté le 27 mai son plan « Next Generation EU » destiné à la relance européenne. Le montant est historique : 750 milliards d’euros, à dépenser sur 4 ans à compter de 2021, financés par de la dette mutualisée au niveau de la Commission, à rembourser avant 2058. Ce plan viendra soutenir les Etats désireux d’engager des réformes visent à favoriser les entreprises, les programmes de santé, les projets verts ou numériques et la résilience des économies. Les créations d’emplois espérées se montent à 2 millions. Ce plan élaboré dans la douleur, s’avère à la hauteur.

 

Le picking de la semaine

VODAFONE. Un redressement au sein de l’un des rares secteurs capables d’offrir de la visibilité. 

L’actu. Le groupe britannique de télécommunications a fait état lors de la publication de ses résultats du premier trimestre 2020 d’une génération de trésorerie solide qui a prouvé la résilience de son modèle. Les objectifs annuels sont maintenus tout comme le dividende.

Notre analyse. L’impact des mesures de confinement se concentre sur le roaming* (2,5% du chiffre d’affaires), en baisse de 70 à 80% au premier trimestre. Le management concède que ce dernier ne devrait pas repartir de sitôt et le déconfinement progressif ne montre aucune amélioration. Le roaming est en effet fortement corrélé aux trajets longues distances qui jusqu’à présent ne montrent aucun signe d’amélioration. Le management observe également des zones de tension auprès de sa clientèle TPE / PME notamment, sollicitant de plus en plus de délais de paiement, voire des suspensions de services. Cela représente 5% du chiffre d’affaires de Vodafone. Enfin, certaines sociétés de grande taille engagées dans des projets de transformation numérique ont retardé voire annulé leurs investissements. Outre ces éléments qui concernent une partie minoritaire des chiffres d’affaires et de la rentabilité du groupe, les mesures de confinement ont un impact positif sur la consommation de données, la demande de services haut débit, et réduit le taux d’attrition. Enfin, la forte génération de trésorerie (au moins 5 milliards de FCF en 2020) la maturité élevée des dettes (supérieure à 12 ans) et le levier modéré (inférieur à 3 fois ND / EBITDA) rassurent sur la solvabilité et la liquidité à moyen terme du groupe.

Conclusion. Le groupe de télécommunications n’est certes pas immunisé contre le coronavirus mais la nature de son Business Model orienté sur une clientèle essentiellement de particuliers procure une visibilité non négligeable dans le contexte actuel.

Auteurs : Olivier de Berranger, CIO ; Alexis Bienvenu, Fund Manager

Article achevé de rédiger le 29/05/2020.
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