Guerra y deuda
El tono, solemne. La mirada, decidida. El auditorio, repleto de uniformes tachonados de condecoraciones. Con motivo de su visita a las Fuerzas Armadas el pasado 19 de enero, el presidente Macron lo anunció: «Francia tiene una cita con su industria militar, que se encuentra en modo de economía de guerra».
¿Qué implicaciones tiene esto? En función de su configuración, su duración y su intensidad, una guerra puede alterar en mayor o menor medida el curso ordinario de una economía, pero cabe colegir ciertas características generales: movilización intensiva de los medios de producción, los capitales, las materias primas y los recursos intelectuales; mayor control gubernamental sobre la economía; eventuales medidas de racionamiento, sobre todo energético; y, en algunos casos extremos, el reclutamiento, que merma la mano de obra.
Francia ha tenido ya un anticipo de estas transformaciones forzosas durante las últimas «guerras» libradas —en sentido metafórico— por el presidente Macron: la guerra contra el COVID, como la bautizó durante el discurso en el que anunció los confinamientos el 16 de marzo de 2020 y, posteriormente, la «movilización general» declarada el 5 de septiembre de 2022 contra la espiral de los precios de la energía.
Sin embargo, todos estos esfuerzos deben financiarse. Es el punto común a todas las guerras, metafóricas o no. Así es como el déficit de la administración pública de Francia se elevó a una cifra récord en 2020: 9 % del PIB. Después se ha mantenido en niveles elevados: 6,5 %, 4,8 % y 5,6 %, respectivamente, los siguientes años[1], a pesar de la reactivación del crecimiento. La deuda pública acumulada se ha disparado hasta superar el 110 % del PIB, según el FMI, mientras que antes del primer mandato de Macron era inferior al 100 %.
Así pues, la movilización para la financiación condiciona todas las demás, pero esta se está encareciendo cada vez más, ya que los tipos de interés han aumentado, al igual que los volúmenes de deuda a refinanciar. En 2022, la carga de la deuda ascendió a 53.000 millones de euros (2 % del PIB). En 2023, se elevó a 55.500 millones de euros, según la Agencia France Trésor. En 2024, se prevé un descenso, pero las estimaciones oficiales sobre esta materia suelen pecar de optimismo.
Enredada en su deuda, Francia ahora se pone a temblar con cada nueva revisión de su nota crediticia por parte de las grandes agencias de calificación de riesgos, a diferencia de algunos grandes países europeos que pueden estar tranquilos, como Alemania, Suiza, Noruega, Suecia o Dinamarca, para los que la deuda no supone un dolor de cabeza.
Por ese motivo, el gobierno francés ha decretado una nueva movilización, esta vez contra el déficit. En el último momento se han aprobado recortes del gasto en 2024 por valor de 10.000 millones de euros y se prevén más en 2025, pero ¿qué son 10.000 millones para los más de 170.000 millones de deuda contraídos en un solo año, como en 2023? Para estabilizar de verdad las finanzas públicas, habría que trazar una convergencia creíble hacia unos presupuestos estructuralmente cercanos al equilibrio, al menos cuando el crecimiento es positivo. Cuando se ve la dificultad del gobierno para ahorrar 10.000 millones de euros o subir los impuestos, es lícito albergar dudas. Todo ello, sin contar con otros toques a rebato a priori costosos: además del apoyo a Ucrania, se habla de «rearmar» la escuela pública, la industria, la transición energética, lo digital, la sanidad…
Si resulta difícil creer que la guerra contra el déficit puede ganarse de verdad con la configuración política actual, ¿cómo va a ganar Francia la guerra de la financiación?
La solución puede surgir de la configuración del campo de batalla. Francia no es, en efecto, el único país que se encuentra en esta situación peligrosa. EE. UU. presenta un ratio de deuda-PIB de más del 130 % y Japón, de más del 250 %. China se encuentra en mejor situación, ciertamente, pero despierta reticencias entre las entidades financiadoras occidentales. Y los países poco endeudados ofrecen, por definición, un volumen de deuda bajo, lo que obliga a las entidades financiadoras a buscar en otra parte. En ausencia de alternativa, los inversores podrían verse obligados a revisar a la baja sus requisitos en materia de calidad de los prestatarios, sin exigir forzosamente una prima tan elevada como implicarían los fundamentales.
Así pues, la salvación de la guerra por la financiación de Francia podría venir de la mala calidad del resto de combatientes. Una victoria sin gloria, pero que condicionaría todas las demás.
Terminado de redactar el 22.03.2024. Por Alexis Bienvenu, gestor de fondos de La Financière de l’Echiquier (LFDE).
En pocas palabras
Patinazo franco-alemán. Los índices PMI de actividad de la zona del euro del mes de marzo dejan un mensaje desigual en sus cifras preliminares. Aunque el sector manufacturero defraudó en el cómputo global con un 45,7, frente al 47 previsto, un nivel de por sí muy bajo, el sector servicios deparó sorpresas positivas, ya que se situó en 51,5, frente al 50,5 previsto. Este nivel es el más alto desde junio de 2023. El índice compuesto se situó muy cerca del umbral de 50. La imagen que se desprende es una recuperación que patina en la zona del euro, sobre todo a causa de las negativas evoluciones de los dos principales países de la región, Alemania y Francia, lastrados por su sector manufacturero. Por consiguiente, el crecimiento podría volver a ser negativo en Alemania al cierre del trimestre. Y dado que, en paralelo, la dinámica de la inflación sigue remitiendo, el BCE puede tener ahí un motivo adicional para recortar los tipos pronto. Así pues, aumenta la probabilidad de un recorte de tipos en junio.
Dulce Fed. La reunión que celebró el comité de política monetaria de la Fed la semana pasada tranquilizó a los mercados, que celebraron las conclusiones del encuentro con subidas de las acciones y los bonos. Es cierto que no se decretó un recorte de tipos ni se anunció ninguno con claridad, pero el mensaje global fue tranquilizador. La mayoría de los gobernadores prevé todavía tres recortes de tipos en 2024, algo que el mercado comenzaba a dudar. Se contemplan tres nuevas bajadas de tipos en 2025 y 2026, lo que dibuja una trayectoria legible. En el plano de la inflación, las expectativas relativas al índice principal de la Fed (el core PCE) se revisaron a la baja en 2024, del 2,4 % al 2,6 %, pero no varió el nivel esperado en los siguientes años. Por último, las previsiones de crecimiento se revisaron al alza. En suma, más crecimiento sin más inflación. ¿Se podría esperar algo mejor?
Si las próximas cifras de inflación van en la dirección correcta, la hipótesis de una primera bajada de los tipos en junio recibirá un nuevo espaldarazo.