Alexis Bienvenu

Macroscope : l'édition du 06 février

Le marché croit au père Powell

Le 26 août dernier, le président de la Réserve Fédérale américaine monte sur la scène de l’hôtel Jackson Hole Lodge, le camp d’été pour banquiers centraux organisé dans le parc national de « Grand Teton » (Wyoming). En 9 minutes à peine, il laisse KO les marchés, s’engageant à mener une politique monétaire de sueur et de larmes pour maîtriser une inflation qui, selon lui, entraînerait davantage de souffrances encore à long terme. Au cours des 6 semaines qui suivent, l’indice S&P 500 perd 12%. En deux mois, le taux 10 ans américain passe de 3% à plus de 4,2%. Depuis, l’activité immobilière américaine recule à un rythme historique, et l’activité manufacturière plonge sous le rythme d’expansion.

Cinq mois après, le 1er février 2023, le même président prend la parole à l’issue d’un comité de politique monétaire à Washington. Conformément au plan de bataille, il annonce une énième hausse de taux, porte la borne haute du taux directeur à 4,75%, et laisse entendre que ce n’est pas terminé. Le dégonflement du bilan de la banque central, de surcroît, tourne à plein régime.

Pourtant, les marchés d’actions et d’obligations applaudissent, tout comme ils le font le lendemain, à l’issue de la réunion de la Banque Centrale Européenne, qui monte le taux de référence de 50 points de base et annonce une hausse de même ampleur pour le mois prochain, portant implicitement le taux à 3% en mars, contre un niveau encore négatif à -0,50% en juillet 2022.

Les marchés, paradoxalement, apprécieraient-ils les politiques monétaires les plus dures ?

Oui, mais à une seule condition : que la lutte contre l’inflation soit perçue comme gagnée, et qu’une désescalade dans la guerre monétaire soit envisageable, même si elle ne peut être officiellement évoquée par les banquiers centraux.

Or c’est bien ce que le marché ressent en ce moment : une victoire imminente contre l’envolée des prix, déjà décelable dans la trajectoire d’inflation américaine, passée de 9% en juin dernier à 6,5% en décembre. La situation est moins flagrante en Europe, mais l’inflation reflue tout de même de 10,6% en octobre à 8,5% estimés en janvier. Et l’effet de base pour les mois à venir, coïncidant avec la première année révolue de guerre en Ukraine, s’annonce mécaniquement baissier.

Fi des appels à la prudence des banquiers centraux, de leurs prévisions d’inflation encore très élevées, ou des mises en garde tirées de l’histoire ! Le marché célèbre la victoire. L’hiver monétaire passé, il sort du trou où l’avait précipité Jackson Hole.

La célébration est risquée, car la peau de l’ours du parc de Jackson Hole n’est pas encore vendue. Mais sur le marché, ce qui rémunère est d’agir en premier, quitte à prendre des risques. Les plus prudents ne récoltent que des miettes.

D’autant qu’après tout, le risque n’est pas si grand. Si l’inflation retrouve dès les mois à venir un niveau un peu plus raisonnable, même éloigné des 2% exigés par la doxa, les taux directeurs ainsi que les taux longs devraient en effet refluer. Car les taux réels – c’est-à-dire les taux nominaux corrigés de l’inflation – ne peuvent rester durablement positifs dans nos systèmes qui ne tiennent que par la dette. La charge d’intérêts réelle deviendrait insoutenable pour l’ensemble des acteurs, en premier lieu les Etats. Or avec des taux directeurs prévus pour culminer à près de 5% aux Etats-Unis, si l’inflation refluait durablement sous ce niveau – ce qu’elle semble en passe de faire – les taux réels à court maturité passeraient positifs. La Fed pourrait difficilement rester sans réagir. Heureusement, elle dispose d’un peu de marge car les taux longs ne sont, quant à eux, qu’à 3,5%. Le seuil d’une inflation trop faible par rapport au taux est encore éloigné sur ce segment de la courbe.

Dès lors, à moins que d’autres préoccupations ne viennent les assaillir, telles que les conséquences du ralentissement économique qu’ils auront eux-mêmes engendré, en particulier sur les actions, le prochain séminaire d’été des banquiers centraux pourrait bien ressembler à un feu de camp plutôt qu’à une veillée d’armes. Il sera temps, pour eux comme pour le marché, de sortir du trou de Jackson, et d’escalader avec ardeur la chaîne de « Gros Ventre » situé juste à sa sortie.

 

Rédaction achevée le 03.02.2023 – Alexis Bienvenu, Fund Manager

 

Télex

Mirage ou miracle ? – La publication des données mensuelles sur l’emploi américain laisse pantois. Au mois de janvier, d’après le département du travail, 517 000 emplois non agricoles ont été pourvus, bien davantage que toutes les prévisions même les plus optimistes. Le consensus les attendait autour de 190 000. Dans les périodes d’expansion économique, elles se montent généralement à 300 voire 400 000. En excluant bien sûr la période post-Covid où elles ont dépassé les 2 millions, mais la période était hors-norme. Et ce n’est pas tout : les révisions du mois dernier sont positives également, passant de 223 à 260 000. En outre, la participation de la population active progresse également, passant de 62,3 à 62,4%. La santé de fer de l’emploi américain est un mystère, alors que les taux ont monté de façon drastique et que certains signaux montrent un ralentissement de l’activité. La Réserve Fédérale y verra certainement un signe qu’elle conserve une marge de manœuvre intacte pour resserrer davantage sa politique monétaire si besoin.

Les vues divergent. – Pour apprécier le niveau d’activité américain au mois de janvier, la photographie est floue. D’une part, les indices publiés par S&P Global PMI indiquent un niveau légèrement déprimé mais stable : activité manufacturière à 46,9 et services à 46,8. D’un autre côté, les indices ISM affichent 47,4 pour le manufacturier (en très léger recul, comparable à l’indice S&P Global PMI), mais 55,2 pour le secteur des services, en forte progression depuis le mois dernier (49,2 après révision). Les nouvelles commandes dans les services s’élèvent même à plus de 60 !

Comme les données sur l’emploi, les données d’activité américaines suscitent autant de questions que de réponses. Ce qui semble en ressortir, c’est que des tendances opposées s’affrontent violemment, à l’image finalement de la société américaine dans son ensemble.