Olivier de Berranger

MACROSCOPE : l'édition du 10 février

Exubérance rationnelle

L’expression « exubérance irrationnelle » est célèbre dans l’histoire économique pour illustrer la formation d’une bulle. C’est Alan Greenspan, ancien président de la FED, qui l’a formulée, en décembre 1996, trois ans avant que n’éclate la bulle technologique à l’aube de l’an 2000. Si l’expression est restée, les propos qui l’accompagnaient sont passés à la trappe. Les voici :

« Clairement, une inflation durablement faible implique moins d’incertitude dans le futur, et des primes de risque plus faibles impliquent des prix plus élevés pour les actions et les différents actifs (…) Mais comment savoir quand une exubérance irrationnelle fait croître indûment les valeurs des actifs, qui pourraient faire l’objet d’une correction inattendue et prolongée comme celle observée au Japon lors de la décennie précédente ? »

Certaines similitudes avec le contexte actuel peuvent frapper. L’inflation n’a certes pas cessé de se comprimer depuis, et les valorisations de la plupart des classes d’actifs semblent relativement chères dans une perspective historique.

En revanche, les primes de risque, en tant que rémunération additionnelle compensant un risque supplémentaire, n’ont pas disparu, comme ce fut les cas à la fin des années 90. La rémunération qu’offraient alors les actions, calculée par les bénéfices rapportés au cours de Bourse, était inférieure à celle d’une obligation d’Etat, a priori beaucoup moins risquée. De ce point de vue, l’irrationnalité ne semble donc pas d’actualité.

Si le parallèle entre les deux époques est tentant, il existe des différences de taille. Les acteurs du secteur technologique n’ont plus le même profil. Si les entreprises d’aujourd’hui sont nettement bénéficiaires et en forte croissance, la plupart d’entre elles étaient à la fin des années 90 nettement déficitaires et valorisées sur la base de l’espérance de bénéfices encore fantomatiques. Sous cet angle-là non plus, on ne peut dire que les valorisations actuelles sont irrationnelles.

Ces derniers mois, l’actualité a mis en lumière la fragilité de certains leaders technologiques  WeWork, Uber, Slack – ou même l’irrationalité de la volatilité du cours de Bourse de Tesla, qui a débuté le mois de février à 673 dollars, pour atteindre 969 dollars (+44% en moins de 48h !) pour refluer à 734 dollars le jour suivant. Mais ces exemples ne sont pas le reflet d’une tendance à l’œuvre sur les marchés boursiers, comme cela a pu être le cas à la fin des années 90. Si certains illustrent une part d’irrationnalité, ils restent des exceptions à la règle.

Le cycle économique actuel, particulièrement long  l’économie mondiale connaît sa 11e année de croissance consécutive , est soutenu par les liquidités mondiales injectées par les banques centrales. Ces liquidités abondantes ont généré des valorisations exubérantes pour certaines classes d’actifs.

Alors exubérance ? Oui marginalement ! Rationnelle ? Globalement oui !

 

Telex

La reprise cyclique se matérialise.Les derniers chiffres macroéconomiques font état d’une reprise de l’activité en janvier. Méfiance toutefois sur l’impact de la crise sanitaire en Chine qui pourrait peser sur ce rebond dès les premiers chiffres de février.

Impeachment : game over ! La procédure de destitution de Donald Trump a échoué. Le Sénat, à majorité républicaine, a acquitté le président après un procès de trois semaines. La course pour un second mandat est donc lancée.

 

 

Le picking de la semaine

WORLDLINE & INGENICO, un rapprochement attendu

L’actu. Le spécialiste français des paiements électroniques WORLDLINE a annoncé la semaine dernière l’acquisition d’INGENICO, spécialiste des terminaux de paiements. Un mariage destiné à créer le 4e acteur mondial des services de paiement. L’opération est amicale, soutenue par les dirigeants et les actionnaires des deux groupes.

Notre analyse. La consolidation du secteur des paiements en Europe était attendue. Ce premier rapprochement fait également sens en termes de synergies de coûts (250 millions d’euros) et du changement de profil de croissance du groupe (autour de 10-12% par an à terme vs 7-8%) et de marge d’EBITDA (35% à terme vs 26% en 2019). Le nouvel acteur, fort d’un chiffre d’affaires de 5,3 milliards d’euros et d’un EBITDA d’1,2 milliard, prendra la place de leader européen, loin devant le numéro 2, NETS.

Cette opération consolide également la position de WORLDLINE en Allemagne, 1er marché européen des paiements. Elle permettra de plus d’accroître à la fois la croissance organique et les marges des différentes plateformes de paiement acquises par INGENICO (Bambora, Ogone, Easy Cash…) mais peu valorisées et intégrées par le groupe. Enfin, la nouvelle entité pourrait revoir sa stratégie commerciale pour ses terminaux de paiement, en abandonnant la vente de matériel physique pour se tourner vers la vente d’abonnements tout inclus, par exemple.

En conclusion. Une opération transformante pour WORLDLINE qui exigera un important travail de rationalisation et d’intégration des plateformes techniques, estimé à 3 ans minimum. Le jeu en vaut néanmoins la chandelle puisque la création de valeur attendue devrait permettre au groupe de conserver un bilan solide et de reluer le bénéfice par action dès la première année.

Auteurs : Olivier de Berranger, CIO ; Clément Inbona, Fund Manager

 

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