Enguerrand Artaz

Informe Semanal del 26/01/2022

 

¿Seguirá el BCE los pasos de la Fed? 

Una inflación «debida en su mayor parte a efectos temporales que deberían remitir a lo largo de 2022»; un escenario de inflación más elevada durante más tiempo del previsto que no puede descartarse; pero, en definitiva, la voluntad de evitar «una posible reducción prematura de los estímulos monetarios y las compras de activos» … En estos términos se expresaban las actas de la última reunión del Banco Central Europeo (BCE), unas afirmaciones que nos traen a la memoria las que podíamos encontrar en las actas de la Reserva Federal estadounidense hace casi un año. Desde entonces, el tono del banco central estadounidense ha cambiado mucho: la lucha contra la inflación, que ya no se tilda de transitoria, se ha convertido en la prioridad y el ritmo del endurecimiento monetario futuro se ha acelerado claramente. ¿Podría el BCE experimentar el mismo giro restrictivo, con algunos trimestres de retraso, que su ilustre homólogo?

Nada más lejos, si hemos de creer a su presidenta, Christine Lagarde. Interrogada por la prensa francesa la semana pasada, reafirmó su tesis de que la inflación se estabilizará antes de descender durante el año, puesto que se debe esencialmente, en su opinión, a dos factores: el aumento de los precios de la energía y los cuellos de botella en las cadenas de suministro, concretamente los atascos en los puertos. La Sra. Lagarde también subrayó que la fortaleza de los salarios que se registra en EE. UU. no se observaba todavía en la zona euro y que la escalada de los alquileres al otro lado del Atlántico no tendrá reflejo en Europa, donde el marco que rige los alquileres está más controlado.

He ahí un argumentario contrastado, pero que parece incompleto. El recordatorio sobre las diferencias de las dinámicas salariales entre la zona euro y los EE. UU. es, sin duda, el más pertinente de los argumentos esgrimidos. Los salarios mínimos claramente más elevados en la base en Europa y las lógicas opuestas de los dos mercados laborales durante la crisis del COVID (mantenimiento en paro técnico en la zona euro, despido y nueva contratación en EE. UU.) se traducen en presiones alcistas en los salarios muchos menos fuertes en la zona euro. La perspectiva de que se reabsorban paulatinamente los cuellos de botella en las cadenas de suministro también parece creíble, toda vez que las últimas encuestas de actividad apuntan nítidamente en esta dirección.

La cuestión de la vivienda es más peliaguda. El control de los alquileres, que es bastante riguroso en varios países de la zona euro, debería ciertamente evitar la escalada observada en EE. UU. Por el contrario, es preciso recordar una diferencia fundamental entre la inflación estadounidense y la de la zona euro: en EE. UU., el coste del alquiler se calcula no solo con los alquileres, sino también con los precios de los inmuebles, que representan casi una cuarta parte de la cesta de la inflación estadounidense. Sin embargo, este componente directamente no existe en la cesta europea, mientras que los precios de los inmuebles aumentaron alrededor de un 8 % durante el año. Así pues, considerar el coste de la vivienda únicamente bajo el prisma de unos alquileres mayoritariamente controlados equivale a minimizar sustancialmente el impacto de la inflación inmobiliaria, que es el factor que más contribuye a la inflación en EE. UU. Por último, la confianza mostrada por Christine Lagarde en relación con la relajación de los precios de las materias primas podría ser exagerada. A la vista del déficit de capacidad de producción de hidrocarburos (en un momento en el que la demanda todavía no ha despegado del todo) y la mayor dependencia de la zona del euro de las energías fósiles después de una década de política antinuclear, la factura energética podría seguir engrosándose durante los próximos meses.

Así pues, aunque parece altamente improbable que la inflación europea alcance los niveles observados en EE. UU., el riesgo de que se estabilice en cotas superiores a las previstas es cualquier cosa menos insignificante. Por lo tanto, el BCE podría verse obligado a seguir otra estrategia, como hizo la Fed hace ya algunos meses, aunque probablemente no lo haga en la misma proporción.

 

El Stock-Picking de la semana: THERMADOR GROUPE. Entre solidez y capacidad de adaptación  

La actualidad. El modelo de negocio de este distribuidor francés de equipos y componentes para la gestión de fluidos en edificios ha hecho gala, a nuestro juicio, de una calidad y una capacidad de adaptación impactantes durante estos dos últimos ejercicios. La dinámica de crecimiento se ha confirmado merced a la aceleración de la transición energética y del mercado de las rehabilitaciones.

Nuestro análisis.  THERMADOR GROUPE es un holding formado por 17 empresas que se gestionan de forma autónoma y están presentes en cuatro diferentes segmentos de mercado: alrededor del 40 % de las ventas procede de los circuitos de fluidos en las edificaciones (calefacción, agua caliente, seguridad); el 30 %, de la industria (válvulas manuales y motorizadas); el 20 %, de las bombas domésticas (riesgos, piscinas); y el 10 %, de grandes aparatos (compresores de aire, grupos electrógenos, estaciones de soldadura). La gestión de las existencias y una logística muy eficaz son puntos fuertes del modelo de negocio del grupo, que cuenta con una amplísima oferta. Gracias a una exposición directa a un mercado muy dinámico como el de la rehabilitación de edificios, el grupo se benefició de los incentivos a la renovación energética en toda Francia desde comienzos de 2021. La Renovation Wave (ola de rehabilitaciones) que arrancó en 2022 a escala europea debería tomar el relevo. El modelo ha demostrado su solidez en el pasado, como se puede apreciar en el nivel del margen bruto, que no ha registrado variaciones importantes desde hace más de 10 años. El potencial de crecimiento y expansión de los márgenes es visible y, en nuestra opinión, debería concretarse gracias al incremento constante de la cuota de mercado, al desarrollo internacional, así como a los diferentes planes de rehabilitación que se han puesto en marcha. Por otro lado, la implicación de los directivos en las cuestiones relacionadas con la responsabilidad social y medioambiental es impresionante y ha calado en toda la estrategia del grupo. En los aspectos medioambientales, la reflexión llega mucho más allá de las obligaciones. Cabe destacar la profunda reflexión del grupo sobre su papel dentro de la cadena de valor en calidad de distribuidor. Por ejemplo, el grupo se ha comprometido a evolucionar las prácticas de sus proveedores y a instarlos a acelerar sus innovaciones medioambientales.

En conclusión. Con un PER de 17 veces, la valoración de THERMADOR GROUPE se sitúa ligeramente por encima de su media a largo plazo y responde a la buena evolución del valor durante los dos últimos años. No obstante, las perspectivas de crecimiento parecen intactas y la prima que se paga actualmente están en consonancia con el nivel de visibilidad y solidez de los resultados de la empresa.