Informe Semanal del 14/09/2021

1) Con frecuencia la política monetaria tiene mucho de ejercicio dialéctico, pero su eficacia es similar. La última intervención de la presidenta del Banco Central Europeo (BCE) lo ilustra a la perfección. Durante la rueda de prensa posterior a la reunión del Comité de Política Monetaria del 9 de septiembre, Christine Lagarde comentó su propia acción y, emulando a Margaret Thatcher, declaró en relación con la reducción del ritmo de compras de activos por parte de la entidad que preside: «The Lady is not tapering, she’s recalibrating» (literalmente, la señora no está reduciendo las compras, las está recalibrando).
El mercado acogió muy favorablemente la noticia, que ya esperaba por otra parte, toda vez que la envoltura era atractiva: «recalibrar» es mucho más suave que «reducir los estímulos monetarios». Sin embargo, de eso es de lo que se trata exactamente: en lugar de comprar bonos por valor de casi 80 000 millones de euros al mes con cargo al PEPP (Pandemic Emergency Purchase Programme), el BCE reducirá ligeramente esta cifra. O mejor dicho, dado que el término «reducir» suena todavía demasiado negativo, la entidad seguirá comprando, pero a un ritmo «moderadamente más bajo» (a moderately lower pace). ¿Cuánto? No se sabe. ¿Dar un importe podría asustar?
Sea como fuere, muchos prevén una reducción de entre 10 000 y 20 000 millones de euros al mes, pero no nos engañemos: más allá de las palabras, se trata claramente de una reducción de los estímulos monetarios, al menos con cargo a ese programa (existen otros). En este sentido, por una vez el BCE se adelanta ligeramente al banco central estadounidense, que recientemente señaló que estaba estudiando un tapering. La palabra tabú sí que se empleó para la ocasión: un tapering es una verdadera reducción de la oferta monetaria.
A priori, las perspectivas de estas recalibraciones podrían inquietar a los mercados, pero no ha sido así. ¿Por qué?
En primer lugar, están plenamente justificadas en esta fase del ciclo. En los países ricos, el crecimiento y la inflación muestran un vigor desacostumbrado. Les acechan riesgos, ciertamente, toda vez que se consiguen a crédito (también en un sentido medioambiental), pero son incontestables. La inflación elevada podría resultar ser más duradera de lo que se contempla, lo que obligaría a aplicar un endurecimiento más acusado del previsto. El futuro lo dirá.
En segundo lugar, el BCE dispone de al menos otro programa de compras, más antiguo: el APP (Asset Purchase Programme), fijado en hasta 20.000 millones de euros mensuales en la actualidad y sin fecha de finalización predeterminada. Aunque no existe ninguna seguridad, cabe imaginar que su ritmo aumente y compense al menos en parte la reducción del PEPP.
Por último, estas recalibraciones, aunque terminaran siendo enérgicas, no trastocarían completamente las dinámicas de los flujos de inversión en la deuda pública. Y ello es así porque los grandes bancos centrales mantienen todavía un importante volumen de la deuda pública de sus países (o zona): alrededor del 20 % en el caso de EE. UU., pero todavía más en la zona euro y sobre todo en Japón. El simple hecho de que los bancos centrales reinviertan el stock que llega al vencimiento garantiza a los estados una parte significativa de sus necesidades anuales de refinanciación. Así pues, mientras los bancos centrales no reduzcan sus balances, cosa que, por el momento, ni se plantea, se facilita enormemente la financiación de los estados.

¿Se arriesga este mecanismo a tener un final tráfico? Probablemente no, ya que cuanto más se inscriben los bancos centrales en esta lógica, más interés tienen en mantenerla y coordinarse para evitar un hundimiento sistémico. De este modo, los desequilibrios crónicos y concertados crean las condiciones de un equilibrio reforzado y de gran magnitud.

2) Menos es más: La semana anterior, las solicitudes de subsidio de desempleo en EE. UU. se situaron en 310 000. Es el número más bajo desde la crisis que estalló en marzo de 2020 y una señal de que, si bien los informes mensuales sobre el desempleo son a menudo decepcionantes, el empleo está inmerso en una dinámica de clara mejora en EE. UU.
3) El comercio recobra el pulso. En tasa interanual, las exportaciones avanzaron un 25 % y las importaciones crecieron un 33 % en China. El efecto de la comparación interanual es favorable, qué duda cabe, pero el superávit comercial del mes creció también por encima de las expectativas. Así pues, aunque la economía china ha emitido algunas señales de agotamiento este verano, los intercambios comerciales mantienen su pujanza.
4. El Stock-Picking de la semana: ROYAL UNIBREW. Un actor innovador y ágil en el universo de las cerveceras
– La actualidad. Esta cervecera danesa, cuyas marcas están presentes principalmente en Dinamarca y Finlandia, ha revisado al alza sus objetivos para 2021 después de publicar unos buenos resultados trimestrales.
– Nuestro análisis. Con casi un tercio de sus ingresos obtenidos en Finlandia y una cuarta parte en Dinamarca, ROYAL UNIBREW es uno de los principales competidores del gigante Carlsberg en los países nórdicos. La cartera de productos está formada por marcas propias que se benefician de una vinculación local muy fuerte y se completa con licencias para la distribución en exclusiva de marcas como Heineken y PepsiCo. En el segundo trimestre de 2021, el grupo registró un crecimiento orgánico de los volúmenes del 12 % al calor del rebote de varias regiones (Dinamarca, Alemania y Finlandia, principalmente) y algunas categorías, como las bebidas energéticas (+36 % en el primer semestre) o los refrescos carbonatados (+17 %). El objetivo de beneficio de explotación en 2021, que ya se revisó en el primer trimestre, se ha corregido de nuevo al alza. Eso obedece a la continuación de una buena dinámica comercial y a la aportación de las últimas adquisiciones, entre las que destacan Fuglsang (una cerveza local danesa), Crazy Tiger (una bebida energética francesa) y Solera Beverage Group (un importador de los países nórdicos). Por último, la dirección confía en su capacidad para desenvolverse en un entorno inestable en el plano de los costes de las materias primas y en la optimización de la estrategia de crecimiento.
– En conclusión. El Grupo es un actor de calidad que históricamente ha sido capaz de generar un margen de explotación superior al 15 % y que, en nuestra opinión, puede innovar conjugando de forma óptima sus inversiones en las diferentes categorías y países. Su valoración de 19 veces el EBITDA de 2022 se sitúa en la parte alta de su horquilla histórica y es superior a la de otras cerveceras como Carlsberg y Heineken, en atención a un perfil de crecimiento más dinámico y una rentabilidad superior.