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Informe semanal del 13/02/2019

1) Los grandes índices de renta variable han cerrado a la baja, más o menos marcada, en una semana fluctuante. Una lectura demasiado rápida de la actualidad puede inducir a error sobre las causas de estos movimientos.

En Europa, la semana ha estado marcada por la publicación de nuevas previsiones de crecimiento por parte de la Comisión Europea, que ha revisado considerablemente a la baja sus previsiones, en particular para 2019. Bruselas cuenta con un crecimiento del PIB 2019 del 1,3% para la zona euro y del 1,5% para la Unión Europea, frente al 1,9 y el 2,0% anteriores, respectivamente. Las revisiones más drásticas se refieren a Italia (+0,2 frente al +1,2%), que se encuentra técnicamente en recesión, y Alemania (+1,1 frente al +1,8%), que podría conocer la misma decepción el próximo 14 de febrero, cuando se publique su crecimiento del 4º trimestre de 2018. En comparación, Francia limita los daños (1,3 frente al 1,6%). Así pues, una importante rebaja, pero que no hace más que confirmar una ralentización ya recogida por los analistas, integrada -en parte- por los mercados en los precios, y frente a la cual el Banco Central Europeo ya ha suavizado su posición. Como es habitual, las grandes instituciones políticas llegan, al final del pelotón, a la revisión de las previsiones económicas. Por lo tanto, una simple confirmación, que sólo explica parcialmente los recientes movimientos de los mercados.

Más allá del Viejo Continente, las negociaciones chino-estadounidenses han vuelto a estar en el centro de las preocupaciones, con mensajes contradictorios. Al principio de la semana, había razones para el optimismo y algunos esperaban que Donald Trump diera pistas el miércoles pasado, en su discurso sobre el estado de la nación. Pero el presidente estadounidense casi ni lo mencionó. Además, al día siguiente, el consejero económico de la Casa Blanca, Larry Kudlow, daba a entender que las negociaciones apenas avanzaban, y la cadena CNBC indicaba que un encuentro entre el Sr. Trump y Xi Jinping era «altamente improbable» antes del 1 de marzo, final de la tregua concluida en el G20. Unos elementos que, ciertamente, no han sido del gusto de los inversores, pero que, una vez más, no lo explican todo.

Más allá de los datos macroeconómicos y de las coyunturas geopolíticas, son también los resultados empresariales los que no han sido suficientemente buenos para constituir un catalizador para los mercados. Las advertencias sobre resultados y, sobre todo, las reducciones de objetivos, han sido numerosas. En Estados Unidos, aunque las publicaciones del 4º trimestre de 2018 están globalmente en línea con las previsiones, las previsiones de beneficios por acción (BPA) para los tres próximos trimestres se han revisado a la baja durante el mes pasado. En Europa, los resultados del 4º trimestre son, hasta ahora, mediocres: sólo el 47% de las empresas ha superado las previsiones del consenso, un coeficiente que se sitúa en mínimos desde finales de 2014.

Poco a poco, el mercado muestra menos complacencia y las decepciones por los resultados comienzan a sancionarse. De forma más general, a pesar de que el rallye de enero – en parte, técnico- ha servido para corregir los excesos de infravaloración procedentes de la bajada de diciembre, ahora los inversores parecen no percibir ya catalizadores que puedan justificar un aumento continuado, puesto que el carácter acomodaticio de los bancos centrales sólo se propone contrarrestar las dudas sobre el crecimiento mundial. Sin embargo, quedan potenciales interesantes en numerosos segmentos. Probablemente, con la condición de aceptar una mayor volatilidad.

 

2) La publicación de los PMI de servicios y compuesto en la zona euro ha mostrado una imagen dispar. El buen alumno es España, con cifras superiores al 54, por encima de las expectativas del consenso. Francia -por debajo de los 50- sigue mostrando niveles de contracción de la actividad, pero las cifras han sido menos malas que lo esperado. En cambio, Alemania mantiene una actividad en expansión, pero decepciona con respecto a las previsiones. Por último, Italia está al final de la cola, con unas cifras inferiores a las expectativas y un PMI de servicios que, junto con su homólogo manufacturero, se sitúa bajo el umbral de los 50. En general, las cifras del conjunto de la zona son algo mejores que lo previsto, con un PMI compuesto del 51,0 (frente al 50,7) y un PMI de servicios del 51,2 (frente al 50,8).

 

3) Partida de póker mentirosa entre la Unión Europea y el Reino Unido. Después de unos debates calificados como «fuertes, pero constructivos» con los altos responsables europeos, Theresa May ha asegurado que ella se esforzará para que el Brexit tenga lugar «con el tiempo» y que había acordado discutir con Jean-Claude Juncker «para encontrar una forma de conseguirlo». Pero el Presidente del Consejo Europeo, Donald Tusk, ha afirmado en Twitter: «Seguimos sin grandes avances a la vista. Las conversaciones continúan». La falta de nuevas propuestas concretas por parte de Theresa May no sería del agrado de los europeos.

 

4) La selección de valores de la semana: CNH – los fundamentales mejoran aún más

– La actualidad. El líder de los vehículos utilitarios y de los equipos agrícolas ha publicado unos resultados muy buenos en relación al 4º trimestre; sobre todo un BPA por encima del límite superior de las expectativas del consenso.

– Nuestro análisis. La noticia más positiva es la mejora de la generación de liquidez. En el 3er trimestre, la empresa -que había establecido un objetivo de deuda industrial neta de 700 a 900 millones de dólares-, ha terminado el ejercicio con 600 millones. El nivel de endeudamiento elevado es el punto débil histórico de la sociedad. Por ello, toda noticia positiva sobre la estructura financiera es muy bien recibida por el mercado. El aumento del dividendo demuestra la confianza de la dirección y su voluntad de favorecer en el futuro el retorno [de la inversión] a los accionistas. Además, en 2018, el margen de EBITDA ha crecido del 8,5 al 9,6%. Todas las divisiones han contribuido a esta mejora, especialmente la división agrícola, la más rentable del grupo, y la división de vehículos utilitarios, la actividad problemática de CNH. La mejora es significativa para la división de equipamientos de construcción, cuyo margen pasa del 1,9 al 5%. Los objetivos para 2019, que parecen realistas, ofrecen un potencial de sorpresa positiva: la empresa apunta a un volumen de negocios de “modesto crecimiento” y un crecimiento del BPA de entre el 5 y el 10%, con un nivel de endeudamiento que debe seguir reduciéndose. No obstante, habrá que vigilar la división de equipos agrícolas, cuyas perspectivas dependen del resultado de las negociaciones comerciales chino-estadounidenses.

– En conclusión. El factor exógeno que constituye la “guerra comercial” será un motor esencial del comportamiento del título este año. El otro factor será la evolución de la estructura de la empresa. Contamos con su simplificación y su concentración en la actividad de material agrícola. Las expectativas son bajas y la valorización actual no refleja el potencial intrínseco de la sociedad. Nosotros conservamos nuestras posiciones en Echiquier Agressor y Echiquier Value Euro.