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Informe semanal del 11/12/2018

1) Entre la inversión y el arresto

El repunte de los mercados al día siguiente de la tregua acordada en el G20 entre China y Estados Unidos al final no habrá durado y los activos de riesgo han vuelto a terminar, la semana pasada, en la zona roja. Hay dos razones para ello: el temor a una inversión de la curva de los tipos estadounidenses, y la detención en Canadá -a petición de EE.UU.-, de la directora financiera del grupo chino Huawei.

Habrá que esperar a los acontecimientos de este último asunto para evaluar hasta qué punto puede hacer peligrar las negociaciones comerciales que deben establecerse entre Estados Unidos y China. Sin embargo, la interpelación de Meng Wanzhou, hija del fundador de Huawei, Ren Zhengfei, plantea una incertidumbre sobre las conversaciones chino-estadounidenses. Por una parte, porque Huawei es una empresa china importante y una de las principales competidoras de Apple, y por otra parte, porque Ren Zhengfei mantiene una estrecha relación con el Partido Comunista chino.

La inquietud provocada por una potencial inversión de la curva de los tipos estadounidenses merece más explicaciones. Estos temores proceden del nivel de los tipos a 2 y 3 años, actualmente superiores a los tipos a 5 años, teniendo de fondo las enseñanzas del pasado: !La inversión de la curva es un indicador muy bueno y avanzado de la recesión! Únicamente, para que esta “señal” de recesión sea fuerte, debe referirse a la vez a una gran parte de la curva de los tipos y confirmarse por las diferencias en los tipos más pertinentes, desde el punto de vista estadístico, a saber, el de 10 años-3 meses y el de 2 años-3 meses. Ahora bien, es cierto que la diferencia de los tipos a 10 años-3 meses ha llegado a un mínimo de 49 pb, pero sigue en positivo. En cuanto al de 2 años-3 meses, en 37 pb, se acerca a su promedio desde 2010 (44 pb) y está muy por encima de su mínimo de julio de 2017. Por último, al observar el conjunto de diferencias de los tipos posibles, cabe destacar que sólo el 4% aproximadamente de la curva de los tipos estadounidenses ha cambiado de signo. La “señal de recesión” únicamente es sólida si dicha estadística alcanza, como mínimo, el 50%.

Por otra parte, debemos señalar que la contracción de la diferencia entre el tipo a 10 años y el tipo a 3 meses procede, sobre todo, de una debilidad del tipo a 10 años. En efecto, éste pasó de 3,24% a principios de noviembre a 2,88% a principios de diciembre, debido sobre todo a comentarios de la FED que se consideraron muy acomodaticios. Todavía la semana pasada, los tipos largos se han reducido, tras la aparición de un artículo del Wall Street Journal en el que se indicaba que el banco central podría hacer una «pausa» después de su reunión de diciembre y decidir actuar en función de los indicadores. ¡Pero todo esto no es nuevo! Hace meses que sabemos que la FED «dependerá de los datos» y que dicha entidad se reserva la posibilidad de ajustar el ritmo de su política de endurecimiento monetario en función de las condiciones económicas.

Detectar en ello una inflexión importante en la trayectoria de la FED o reaccionar excesivamente a la inversión puntual de una parte muy concreta de la curva de los tipos, son dos síntomas de un mercado demasiado estresado, en el que cada información puede ser sobreinterpretada, siempre y cuando justifique el sentimiento de los inversores a corto plazo.

2) El informe de noviembre sobre el empleo estadounidense es un tanto decepcionante, sobre todo en términos de creación de empleo. Con 155.000 empleos creados, frente a los 198.000 previstos, y una cifra del mes anterior revisada a la baja, esta dinámica parece marcar el paso. La inflación salarial también es débil a lo largo del mes, situándose en el 0,2% frente al 0,3% previsto, mientras que la cifra de octubre se ha revisado a la baja, situándose en el 0,1% frente al 0,2%. A lo largo de un año, dicha cifra permanece constante, en el +3,1%, pero sin ninguna nueva aceleración.

3) Los indicadores PMI finales del mes de noviembre en la zona euro se recuperan ligeramente. Con respecto a las primeras estimaciones, las cifras alemanas, francesas y del conjunto de la zona se han revisado al alza. Además, las cifras españolas y el PMI de servicios italiano mejoran en comparación con el mes de octubre. Aunque aún es demasiado pronto para hablar de un vuelvo o incluso de estabilización, estos datos frenan la degradación constante de los últimos meses.

 

4) El Stock-Picking de la semana: ELIOR – reorientación a la generación de liquidez

 

– La actualidad. El grupo francés de restauración colectiva ha publicado sus resultados anuales, en línea con las previsiones, pero con unos objetivos prudentes para el próximo ejercicio.

– Nuestro análisis. El crecimiento del 4,2% en el volumen de negocios da lugar a un resultado de explotación (ROC) de 285 millones de euros, ligeramente mejor que lo esperado, gracias a unos gastos de inversión contenidos (288 millones frente a los 300 previstos). Los objetivos para el próximo ejercicio son prudentes: un 1% de crecimiento orgánico, un margen operativo estable en porcentaje, pero una gran mejora de los flujos netos de efectivo. El margen operativo será penalizado en 2019 con depreciaciones más fuertes y la paralización del dispositivo fiscal francés, el CICE, que se propone reforzar la competitividad de las empresas, aunque en parte se compense con la disminución de acontecimientos puntuales y, en especial, con los gastos de reestructuración. El índice deuda neta/excedente bruto de explotación se establece en 3,6 veces frente a 3,0 veces de los doce meses anteriores: ELIOR se ha convertido, progresivamente, en un caso de endeudamiento, teniendo además que seguir pagando un dividendo a su accionista más importante, BIM. Así pues, la cesión de la división de “concesiones” se ha convertido en el punto focal, dado que la recuperación de la división de “restauración y servicios” se ha prolongado más de lo previsto (demasiados contratos largos, con escaso margen, establecidos bajo la dirección anterior, especialmente en Francia). El proceso, ya iniciado, se finalizará de aquí al final del primer semestre de 2019.

– En conclusión. Ya no es pertinente focalizarse en el índice de crecimiento del volumen de negocios. Conviene volver a centrarse en la generación de liquidez y el área de actividad. La cesión de concesiones transformaría el caso, reorientando a ELIOR hacia un oficio simple, con menor exigencia de capital. Sobre todo, esto consolidaría mucho más su balance. Nosotros conservamos [nuestras posiciones] en Echiquier Agressor y Echiquier Value Euro.