El verano en caída suave
Resulta irónico constatar que en el mismo momento en que las agencias de calificación se preguntan por la solvencia de los Estados soberanos y por lo tanto, por la calidad de sus balances, los inversores se precipitan a comprar las deudas de estos mismos Estados a unos precios cada vez más elevados.
Este movimiento se observa en los particulares, en las empresas e incluso en los bancos centrales. Así, a lo largo del verano, el Banco de China ha acelerado sus compras de obligaciones japonesas, que ya se elevaban a 20Md$ sólo en el primer semestre de este año. Sabiendo que éstas sólo reportan como mucho un 1% anual, nos decimos que el Estado chino es muy poco exigente en cuanto a sus necesidades de remuneración o muy optimista sobre la apreciación futura del yen. El ejemplo de la deuda nipona es sorprendente, pero todos los grandes mercados obligacionistas están implicados y las compras de obligaciones impulsan la bajada de los tipos tanto americanos como alemanes. Por lo tanto, la caída suave, de la que hablamos, después del verano, es la de los tipos largos que, por ejemplo en Alemania, pasarán del 3,3% a principios de año al 2,6% a finales de junio, antes de caer de nuevo hasta el 2,1% a finales de este verano.
¿Cómo se explica esta atracción por un activo tan poco rentable? La situación no es inédita. Si nos remontamos a los años 30 después de la gran depresión, el descenso de los tipos largos americanos había durado quince años. Este movimiento era la consecuencia directa del desendeudamiento de los hogares americanos. La historia se repite hoy*, pero hay que añadir otras dos explicaciones. La primera es de carácter sicológico: el miedo a invertir en activos considerados como arriesgados. La segunda es de carácter económico: el temor a un largo periodo de deflación.
El miedo suele ser un mal consejero, pero la primera explicación es aún más contestable dado que el estatuto de la deuda del Estado es más un estatuto de riesgo bajo que un estatuto de riesgo cero. Entonces ¿por qué dejarse tentar por una remuneración anémica? Porque el riesgo de deflación es real, responden los compradores de obligaciones. El ejemplo japonés les proporciona una ilustración perfecta de ello: tras veinte años de bajada del precio de los activos, ya no les pedimos a nuestros ahorros que nos remuneren, sólo pedimos poder conservarlos, lo que “justifica” los niveles del 1% mencionados arriba. La preservación del capital prima sobre la rentabilidad esperada.
Tampoco creemos en el escenario deflacionista antes descrito. Un crecimiento débil en algunas zonas es algo posible, e incluso muy probable, pero un “mundo en deflación” cuando Brasil va a crecer un 5% y China un 10% es altamente improbable. La “tracción de los emergentes” toma poco a poco el relevo de la “tracción americana” en el crecimiento mundial.
Además, los industriales no se equivocan. Lejos de adquirir deuda del Estado, ellos compran otras empresas: BHP BILLITON intenta quedarse con POTASH CORP por 39 Md$, INTEL compra MC AFEE por 7,7 Md$ y los chips móviles de INFINEON por 1,4 Md$, mientras que RECKITT BENCKISER adquiere SSL por 1,8 Md$…
En el mes de agosto, estas operaciones de crecimiento externo habrán representado 240 Md$, confirmando la aceleración del movimiento iniciado en julio. Las primas y los múltiplos pagados no son, por tanto, los de un mundo en deflación, sino los de un mundo en mutación…
* « Rally obligacionista, tipos reales y mercados de acciones » Exane BNP- 20/08/2010