¿Y ahora?
La subida de los tipos estadounidenses fue, en cierto modo, el combate del teniente Drogo en El desierto de los tártaros1 : muchas veces evocada, muchas veces esperada, pero tardaba en llegar. La espera terminó el 16 de diciembre, cuando Janet Yellen llevó a cabo la primera subida de los tipos oficiales estadounidenses desde 2006.
Mientras tanto, Mario Draghi continúa acelerando el programa de expansión cuantitativa (QE). Se abre así un periodo inédito en el que las políticas monetarias estadounidenses y europeas divergirán radicalmente. Esta disensión ya ha producido sus primeros efectos, predecibles, por otro lado: el euro, desde su repunte del mes de octubre a 1,15, perdió un 8% frente al dólar antes de estabilizarse en torno a 1,09.
Sin embargo, será más difícil anticipar las consecuencias de esta divergencia en los mercados de renta fija. El precio de la deuda estatal de un país (el universo de los «tipos largos») depende esencialmente de dos factores: el nivel de los tipos cortos (los títulos de crédito de 0 a 2 años de dicho país) y el comportamiento de los demás mercados de renta fija. Supongamos que la tendencia de los tipos largos estadounidenses sea al alza. ¿Esa tendencia se transmitirá a Europa o, por el contrario, los efectos de la QE prevalecerán, permitiendo que los tipos largos europeos se mantengan muy bajos?
Al plantear la cuestión de este modo, se sobrentiende una causalidad desde Estados Unidos hacia Europa. Una relación habitual, ya que es cierto que en términos de mercados financieros, de consumo de Coca-Cola o de hamburguesas, son los estadounidenses los que influyen en los europeos y no al revés.
Sin embargo, un estudio reciente del FMI muestra una curiosa inversión de tendencia. Gracias al test de Granger2, dicho estudio mostró que si, entre 2010 y 2014, el mercado de renta fija de Estados Unidos influyó en su equivalente europeo, desde 2014 la causalidad se invierte: la dinámica de la QE europea es lo suficientemente potente como para arrastrar a los tipos estadounidenses a la baja y convertirse en una variable explicativa clave de dicho mercado.
Actualmente, los estrategas trabajan en su hoja de ruta de 2016. Como los elefantes, no tienen necesariamente muy buena vista pero sí tienen una memoria excelente: recuerdan que en los últimos 30 años, la diferencia entre los tipos a 10 años estadounidenses y alemanes nunca ha superado los 2 puntos. Dicha diferencia, actualmente en el 1,65%, está muy cerca de su límite superior.
Si bien esta percepción del liderazgo instantáneo del mercado europeo en el comportamiento de los mercados de deuda pública es solo teórica, saber que los tipos europeos pueden (incluso de forma parcial) resistir frente a la tendencia al alza de los tipos estadounidenses resulta muy tranquilizador.
Un punto de vista alentador que no bastará para hacernos adoptar un sesgo más positivo respecto de las obligaciones: la clase de activos ofrece de momento una remuneración muy baja y tiene un riesgo muy asimétrico. Ahora bien, el comportamiento de los mercados de renta fija influye en gran medida en las otras clases de activos, sobre todo en las acciones. Saber que las obligaciones europeas pueden resistir mediante una descorrelación «prudente» de sus homólogas estadounidenses es un buen augurio para el año bursátil 2016.
Didier Le Menestrel