Informe Semanal del 27/09/2023
La magia de la palabra
Sin anunciar ninguna nueva medida, incluso sin pronunciar ninguna fórmula de choque (como el famoso «whatever it takes» de Mario Draghi), el presidente del banco central estadounidense (Fed) provocó con su discurso del pasado 20 de septiembre una notoria agitación en los mercados financieros. La bolsa estadounidense perdió más de un 2 % en dos jornadas (más de un 3 % en el caso del Nasdaq) y el bono estadounidense a diez años superó en la sesión del 22 de septiembre el umbral simbólico del 4,5 %, una cota no vista desde octubre de 2007. ¿Qué ha sucedido?
La clave de esta agitación hay que buscarla en las previsiones económicas emitidas por los miembros del comité de política monetaria. De aquí a finales de año, la mayoría de los gobernadores prevé una nueva subida de los tipos de referencia de 25 puntos básicos que los colocaría, en su límite superior, en el 5,75 %. Al mismo tiempo, la inflación está cayendo lentamente y los gobernadores prevén que el indicador de referencia de la Fed (core PCE) se sitúe en el 3,7 % a finales de 2023. Así pues, eso prefigura un tipo «real» a corto plazo (en el sentido del tipo de interés de referencia ajustado por la inflación core PCE) de cerca del 2 %, una situación también inédita desde 2007 y de infausto recuerdo. Las proyecciones a más largo plazo, en lugar de suavizarse a resultas de la vuelta de tuerca adicional que se espera en 2023, se endurecen en el mismo sentido: los gobernadores revisaron al alza 50 puntos básicos sus proyecciones sobre los tipos de referencia a finales de 2024 y 2025 (hasta el 5,1 % y el 3,9 %, respectivamente), sin tocar prácticamente las proyecciones de inflación (en el 2,6 % y el 2,3 %). Por lo tanto, el tipo real a corto plazo que hemos definido arriba quedaría situado en el 2,5 % a finales de 2024, un nivel que constituye una señal muy restrictiva durante mucho tiempo.
De este modo, se esboza un cambio de régimen en los tipos de interés reales que resulta favorable a los tenedores de bonos, pero perjudica a los activos de mayor riesgo, como las acciones, que ven cómo se reduce su atractivo.
¿Por qué tanto endurecimiento, si la inflación está remitiendo? Durante la conferencia de prensa, Jerome Powell describió un contexto económico más dinámico de lo previsto. Si el empleo se comporta mejor de lo esperado, es lógico que deba aplicarse una política monetaria más dura para sofocar la inflación, ya que un empleo floreciente tiende a calentar los precios.
Este discurso sería perfectamente admisible, siempre que las previsiones estuvieran relativamente aseguradas, pero ahí es donde reside el problema, ya que Jerome Powell repitió no pocas veces —once durante la comparecencia de prensa— que las previsiones económicas elaboradas eran extremadamente frágiles. Concretamente, señaló que el famoso «tipo neutro» que no estimula ni ralentiza la economía le parecía actualmente imposible de precisar, pese a que lo cifra probablemente en un nivel más elevado que antes, posiblemente por encima del tipo de referencia a largo plazo previsto por la Fed (2,5 %). Semejante confesión de incertidumbre, ciertamente loable por su honestidad, podría haber llevado a la Fed a adoptar una postura de prudencia a la hora de ofrecer previsiones al mercado, pero, por el contrario, la entidad endureció sus proyecciones sobre los tipos, pese a ser endebles. Cabe calificar esta actitud de audaz.
Tal vez actúe así precisamente para influir sobre las condiciones económicas simplemente mediante sus proyecciones. El hecho de que se prevea un mayor endurecimiento monetario podría ciertamente invitar a los agentes económicos a ser más prudentes en el consumo y la inversión, lo que permitiría alcanzar el efecto buscado —menos inflación— sencillamente jugando con las expectativas. La magia de las palabras restrictivas.
Otra clave para comprender esta actitud la encontramos al final de la rueda de prensa, cuando J. Powell describió la salud de los hogares con un tono mucho mejor que el que utilizan ellos mismos. En su opinión, pese a que las encuestas de confianza muestran una gran insatisfacción, esta obedecería más a la tan denostada inflación que a la situación objetiva de los hogares, que mejora ostensiblemente gracias a los salarios, sobre todo entre los más modestos. Este arranque de optimismo resulta sorprendente viniendo de una personalidad tan ponderada, pero puede explicar por qué defiende una política monetaria que parece especialmente austera.
Confiemos en que su apuesta contra el resentimiento de los hogares sea acertada. De ser así, los hogares y los mercados pasarán sin mayores sobresaltos la prueba de la compresión monetaria. En caso contrario, la política monetaria tendrá que suavizarse rápidamente, con el riesgo de que se tilde de nuevo a la Fed de miope. En ese caso, habría que recurrir de nuevo a toda la magia de las palabras —esta vez de corte expansivo— para corregir una actitud demasiado rígida.
Terminado de redactar el 22/09/2023. Por Alexis Bienvenu, gestor de fondos
En pocas palabras
El mercado inmobiliario se estanca. En EE. UU., las ventas de viviendas de segunda mano caen de forma casi continuada desde el primer trimestre de 2022 debido a las subidas de los tipos. Se esperaban unos datos pobres en el mes de agosto, aunque con una ligera mejora, pero volvieron a defraudar. Así, registraron un ligero descenso hasta 4,04 millones en variación interanual, su nivel más bajo desde enero de 2023. El mercado parece petrificado: las ventajas son escasas, pero el parque disponible sigue siendo muy bajo. Es cierto que la mediana de precio volvió a subir (+0,3 %), pero este factor es poco significativo a la vista de la debilidad de los volúmenes. La situación podría prolongarse mientras los tipos de interés no desciendan. Sin embargo, precisamente el tipo de las hipotecas a 30 años subió hasta el 7,75 % el 21 de septiembre, según Bankrate.com, mientras que a mediados de agosto tenía su máximo en el 7,6 %.
Francia atrapa a Alemania… en la cola del pelotón. El dato preliminar de septiembre del índice de actividad económica HCOB PMI de Francia registró una fuerte caída: el sector manufacturero, que ya ranqueaba en agosto, cayó hasta el 43,6 y los servicios descendieron de 46 a 43,9. El índice compuesto se cifró así en el 43,5, muy por debajo del 46 del mes anterior, y se situó incluso por debajo del indicador de Alemania, que lleva varios meses de capa caída. Con 46,2, este se mantiene en territorio de contracción, aunque algo menos. Entrando en el detalle, se aprecia claramente que el sector manufacturero alemán, con un 39,8, sigue contrayéndose, pero el sector servicios, que continúa con su mal tono, vio cómo su ritmo de contracción se ralentizaba levemente, de 47,3 a 49,8. La carrera hacia el fondo podría estar dominada a partir de ahora por Francia.