Enfoque sobre 2014

2013, balance final

Los mercados emergentes fueron los únicos que registraron dificultades en 2013, mientras que los mercados estadounidense y europeo cerraron el ejercicio con un tono muy positivo (+18% en el caso del Eurostoxx y +29,6 % en el del Standard and Poor’s). La zona euro recuperó el favor de los inversores, la gestión con un estilo «valor» (value), poco popular entre los inversores estos últimos años, se tomó la revancha y aventajó a los valores de crecimiento; Europa dejó de inspirar temor y, por lo que respecta a los mercados de renta fija, la deuda soberana de los países del sur experimentó una convergencia de sus diferenciales respecto a Alemania. 2013 fue un año excelente, el sueño de cualquier inversor europeo o estadounidense: rentabilidad sólida y muy escasa volatilidad (el mayor descenso del mercado estadounidense no superó el 6% durante el año, mientras que el índice se revalorizó ¡un 30%!)

2014, ¿mantener el ritmo?

Aún a riesgo de decepcionar a los lectores, 2014 resultará un ejercicio más complicado que 2013, con unas rentabilidades previstas menos espectaculares y mayores obstáculos en el camino. Esta prudencia no está relacionada con una visión negativa de la macroeconomía. Todo lo contrario, 2014 debería permitir a Estados Unidos reanudar la senda del crecimiento con una tasa del 3%, y al conjunto de la economía mundial recuperar la tasa anterior a la crisis, de un 3,6%. La parte más difícil de los ajustes presupuestarios ya se ha dejado atrás, y 2014 será, desde el punto de vista del crecimiento, el primer año de regreso a la normalidad tras la crisis de 2008.

Entonces, ¿por qué esta postura un tanto más prudente? Para responder a esta pregunta, es preciso observar tanto «los árboles» como «el bosque».

El bosque

El bosque, es decir, la visión general… la de los bancos centrales. Tras un año bajo el signo de las políticas «acomodaticias» durante el cual la Reserva Federal estadounidense (la Fed) y los bancos centrales japonés y europeo inyectaron liquidez sin parar, el mes de diciembre de 2013 marcó el inicio de un cambio de rumbo: el banco central estadounidense ralentizó el ritmo de su programa de compras de activos. Si bien es cierto que los otros dos bancos centrales citados conservaron su sesgo a favor del mercado, la política de la Fed había influido tanto sobre los precios de los activos que era imposible que la moderación de dicha política pasase inadvertida.

De hecho, el reajuste de los precios de los activos ya ha comenzado: los tipos a largo plazo subieron y continuarán con dicha trayectoria alcista en 2014. Esta subida se producirá a un ritmo moderado y con fluctuaciones de las que deberemos sacar partido. Combinar la deuda corporativa con una gestión activa de la sensibilidad a los tipos de interés a largo plazo, esa será nuestra máxima en materia de renta fija en 2014. Teniendo en cuenta que la convergencia europea proseguirá, continuaremos aplicando dicha máxima en el sur de Europa. Los bonos de BANCO ESPIRITO SANTO o de GESTAMP se han incorporado a las carteras diversificadas.

Por lo que respecta a la renta variable, los títulos de los países emergentes con balanzas por cuenta corriente deficitarias seguirán, en un primer momento, bajo presión, por lo que seguimos prefiriendo la zona euro pilotada por Mario Draghi. Pero, paralelamente a esta lectura de corto plazo, resulta necesario tomar un poco de perspectiva y no dar la espalda a los mercados emergentes durante demasiado tiempo: un mundo en fuerte expansión beneficiará más rápido a las zonas más sensibles al ciclo económico. 2014 debería ofrecernos oportunidades de entrada en esos mercados hoy en día infravalorados.

Por el contrario, tras una notable progresión durante estos dos últimos años, los mercados europeos cotizan con múltiplos superiores a su media histórica (PER medio del 13,4 en Europa frente a una media del 11,9 de los diez últimos años). A estas trayectorias alcistas tan acentuadas les seguirá probablemente una fase más dependiente de la selección de valores (stock picking) que de la tendencia mundial.

Y llegamos a los árboles…

Los árboles

¿Qué títulos elegir? La formidable rotación «valor»/crecimiento aún no ha concluido, y actualmente nuestra gestión equilibra de forma casi simétrica ambos estilos. La normalización de las valoraciones y los cambios de estatus (y, con frecuencia, de estructura de gobierno) son, en nuestra opinión, señales que nos llevan a interesarnos de nuevo por empresas minusvaloradas por el mercado. THYSSENKRUPP, el conglomerado alemán mal gestionado durante mucho tiempo, entra dentro de esta categoría. Ausentes de la cartera durante un largo periodo, empezamos a reinvertir en 2013 en algunos sectores que van desde las telecomunicaciones hasta los servicios públicos y estamos prosiguiendo con este reequilibrado. ORANGE y RWE son actualmente pesos pesados en la cartera de Echiquier Value y de Agressor. Por último, el sector parapetrolero, que quedó muy rezagado en 2013, nos ofrece buenas oportunidades de entrada: SAIPEM y GROUPE BOURBON representan dos convicciones de inversión sólidas de cara a 2014.

Esto no significa que dejemos de lado el estilo de crecimiento. En 2013, la ralentización de los países emergentes y las depreciaciones de sus divisas constituyeron un lastre dentro de sus mercados pero también entre los campeones europeos. Entre estos últimos, los grandes grupos de lujo, como KERING, o las empresas agroalimentarias con fuerte exposición emergente, como UNILEVER, parecen volver a mostrar precios de compra atractivos.

Finalmente, dado que Europa ha tardado más en salir de la crisis y lo ha hecho a un ritmo menos sostenido que Estados Unidos, creemos que es un buen momento para retomar la exposición al ciclo europeo. Desde pesos pesados como SCANIA hasta fabricantes especializados en equipos como SAF HOLLAND, no faltan las ideas de inversión para Echiquier Major o Echiquier Agenor.

Un crecimiento más intenso, un universo aún dependiente en gran medida de los bancos centrales y unas valoraciones normalizadas y, por tanto, más exigentes: estas tres ideas serán los ejes fundamentales con los que abordaremos 2014.