Olivier de Berranger

Makroökonomie: 2. März-Ausgabe

Tauwetter bei den Zinsen

Ein Teil der seit langem im negativen Bereich festgefrorenen Zinssätze europäischer Staatsanleihen ist jüngst leicht aufgetaut. Am 25. Februar lag die 10-jährige deutsche Bundesanleihe mit -0,25 % gegenüber rund -0,60 % Anfang Januar nicht mehr ganz so tief im negativen Bereich, und die 10-jährige französische Anleihe liegt nun sogar im Plus. Doch ebenso, wie gefrorene Gliedmaßen stark schmerzen, wenn sie sich wieder erwärmen, geht dieses Auftauen – das an sich eine gute Nachricht ist, weil negative Zinssätze eine schwache Aktivität widerspiegeln – mit einem gewissen Leiden einher: Die Lage am Aktienmarkt war vergangene Woche angespannt, zumindest bei den teuersten Aktien wie z.B. Titeln aus den Bereichen Technologie oder Energiewende. Sie hatten derart von der regelmäßigen Senkung der Zinssätze und der Coronakrise profitiert, dass ihre Korrektur folgerichtig und sogar gesund ist.

Langsame Rückkehr zur Normalität in Europa

Die Märkte finden langsam wieder zur Normalität zurück: Es herrschen – seltene – paradiesische Zustände, bei denen die Zinssätze positiv, das Wachstum kräftig und die Inflation gemäß dem Mantra der EZB „nahe, aber unter 2 %“ sind. Doch das ist erst der Beginn der Normalität, denn vorerst bleibt ein Großteil der europäischen Zinssätze negativ. Vor allem bleiben die Realzinsen (Nominalsätze abzüglich Inflation) weiterhin unter 0 % festgefroren, denn die erwartete langfristige Inflation in der Eurozone beträgt gegenwärtig rund 1,3 % (1) und liegt somit deutlich über den meisten Zinssätzen der Staatsanleihen dieser Region.

Dieses plötzliche Tauwetter hat seinen Ursprung allerdings nicht in der Eurozone, sondern in den USA. Die 10-jährigen Zinssätze sind von nahe 0,90 % zum Jahresanfang auf kürzlich mehr als 1,50 % und somit auf ihr Niveau vor der Coronakrise gestiegen. Die Kombination aus rückläufigen Infektionszahlen und einer bei der Inflationssteuerung flexibleren Geldpolitik sowie einer seit dem Amtsantritt von Joe Biden äußerst voluntaristischen Haushaltspolitik lässt für 2021 eine starke Wachstumsbeschleunigung, eine steile Konsumerholung und eine Normalisierung der Inflation erwarten. In Europa gibt es genauso viele Signale, allerdings auf deutlich schwächerem Niveau. Wie bei den Impfungen, der Digitalisierung und in vielen anderen Bereichen konnte die Eurozone von der Verbesserung in Übersee nur profitieren.

Kann diese Entwicklung noch weitergehen? Es wäre auf jeden Fall wünschenswert! Auch wenn der Schmerz für die Aktionäre der teuersten Aktien und die Gläubiger, deren Anlagen an Wert verlieren würden, dann groß wäre. Aber wäre dieser vorübergehende Schmerz, der vor allem überbewertete Titel – und möglicherweise andere Bereiche durch Ansteckung – beträfe, nicht einem schlechten Status quo vorzuziehen? Die Rückkehr zu positiven Zinssätzen würde der Wirtschaft die Befreiung aus einer absurden Lage ermöglichen, in der die Staaten und die besten Unternehmen dafür bezahlt werden, wenn man ihnen Geld leiht.

Zentralbanken lassen Eisberg der weltweiten Schulden nicht schmelzen

Darüber hinaus würden sich noch weitere Schmerzen bemerkbar machen. Insbesondere würde man sich daran erinnern, dass die Aufnahme von Schulden grundsätzlich Geld kostet. Die Staaten werden sich nicht mehr „um jeden Preis“ (2) verschulden können. Die Steuerzahler, aber auch die Empfänger staatlicher Hilfen würden den Unterschied spüren. Aber davon sind wir zumindest in Europa noch weit entfernt. Bis dahin ist es durchaus möglich, dass ein Teil der Staatsschulden von den Zentralbanken auf die eine oder andere Weise beiseite geschoben wird. Denn sie werden sicherlich nicht das Risiko eingehen, den Eisberg der weltweiten Schulden schmelzen zu lassen. Diese Erwärmung wäre fast so dramatisch wie die Erderwärmung. Glücklicherweise ist sie leichter zu steuern. Wir sollten diese finanzielle Erwärmung daher als gute Neuigkeit begrüßen und uns auf die Zentralbanken verlassen, die den dadurch ausgelösten Schmerz betäuben können, wenn er stärker wird.

(1) Inflationsswap Eurozone in 5 Jahren für 5 Jahre, Quelle: Bloomberg.
(2) Emmanuel Macron, 2020

Autoren: Olivier de Berranger, CIO; Alexis Bienvenu, Fund Manager

Redaktionsschluss: 26.02.2021