Die Kunst des ‚Nein-Sagens‘
Im Dezember 2012 titelte La Lettre unter Bezugnahme auf einen berühmten französischen Slogan aus den 90er Jahren „Die Macht des Ja-Sagens“. Dieses Motto des Crédit Lyonnais illustrierte beispielhaft die exzessive Entwicklung der Unternehmensfinanzierung durch die Emission von Unternehmensanleihen, d.h. die Kapitalbeschaffung am Markt, die das klassische Bankdarlehen abgelöst hat.
Sechs Jahre später wendet sich der Trend, denn die Finanzierung an den Kapitalmärkten wird aufgrund der zunehmenden Selektivität immer schwieriger. Das auf globaler Ebene geplante Auslaufen der Quantitative Easing-Politik markiert den Anfang einer neuen Ära, in der die Zentralbanken den großzügigen Geldhahn allmählich wieder zudrehen. Der Horizont verdunkelt sich für die Investoren, die Ende November bereits die Rekordsumme von 65,3 Milliarden USD aus Rentenfonds mit Anlageschwerpunkt auf Hochzinsanleihen (High Yield) und 25 Milliarden USD[1] aus in erstklassige Unternehmensanleihen (Investment Grade) investierten Fonds abgezogen hatten. So werden die Unternehmensanleihenindizes das Jahr voraussichtlich mit dem höchsten Minus seit 2008 schließen[2].
Gründe für das Ende des „billigen Geldes“ gibt es zuhauf. Die Dynamik der Konjunktur jenseits des Atlantiks in Verbindung mit einem deutlichen Anstieg der Löhne und Gehälter spricht für eine Anpassung der Zinsen. Dass auf US-Dollar lautende Anlagen schlecht laufen, ist größtenteils auf die logische Anhebung der kurzfristigen Zinsen der US-amerikanischen Notenbank von 0% auf 2% – und den Anstieg der Renditen 10-jähriger US-Staatsanleihen – von 1,4% auf über 3% – zurückzuführen.
In der Eurozone waren bei den Renditen risikoloser Anlagen 2018 zwar kaum Schwankungen erkennbar, aber der Anstieg der Risikoprämien hat die Finanzierungskosten der Unternehmen in die Höhe getrieben. Die Verlangsamung der Konjunktur, die Angst vor dem Brexit und die Auseinandersetzung um den italienischen Staatshaushalt kollidieren mit der Ankündigung der Einstellung des Anleihenkaufprogramms durch die Europäische Zentralbank (EZB). Dieses Programm stellte bislang eine wichtige Stütze für den Markt dar, denn die EZB kaufte pro Woche Unternehmensanleihen im Wert von über einer Milliarde EUR und beteiligte sich diesbezüglich auch aktiv am Primärmarkt. In ihren Tresorräumen liegen inzwischen Unternehmensanleihen im Wert von fast 180 Milliarden EUR. Was die Bewertungen betrifft, mussten viele Unternehmen zusehen, wie die Renditen ihrer Anleihen nach enttäuschenden Ergebnisvorlagen in die Höhe schossen: Wenn die Zahlen nicht den Erwartungen entsprachen, wurden sie vom Markt erbarmungslos abgestraft.
Zweifeln die Investoren an der Schuldendienstfähigkeit eines Unternehmens, verlangen sie weitaus höhere Risikoprämien als zuvor. So haben die Volatilität des Barrelpreises und die enttäuschende Cashflow-Generierung die Rendite einer VALLOUREC 2023-Anleihe auf über 13% getrieben. In der Regel nehmen Unternehmensinsolvenzen in spätzyklischen Phasen zu. Die Ökonomen der COFACE[3] bestätigen diesen Trend für 2019 und schätzen, dass die Ausfallquote auf 0,8% steigen wird; dieser zugegebenermaßen moderate Anstieg steht aber in Verbindung mit einer Verlangsamung des französischen BIP-Wachstums auf rund 1,5% – ein Faktor, der Unternehmensinsolvenzen schon immer Vorschub geleistet hat.
Demnach steht zweifelsfrei fest, dass die Politik des billigen Geldes der Vergangenheit angehört und dass der Markt bereits auf Entzug ist. Obwohl die Rückkehr zur Normalität für Marktakteure, die sich kaum noch an Volatilität und die immer wieder kehrenden Verzerrungen an den Märkten erinnern können, schwierig ist, betrachten wir eben diese Rückkehr als positive Entwicklung, denn sie ist notwendig und zeigt, dass wir niemals hätten vergessen dürfen, wie wichtig eine gute Kenntnis der Unternehmen ist, in die wir investieren.
Didier Le Menestrel
mit Olivier de Berranger