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Le point sur Echiquier Value

Echiquier Value enregistre une solide performance en 2016 (+11,3%) malgré des marchés à la volatilité exacerbée par les événements politiques. L’invitée surprise aura été la rotation sectorielle qui a accompagné la remontée des taux longs, accentuée après l’élection américaine ; un environnement qui se sera avéré plus favorable à l’investissement value.

A l’aube de sa cinquième année, votre fonds aborde 2017 avec une philosophie inchangée. L’objectif reste le même : dénicher des titres décotés, des valeurs délaissées et des entreprises en redressement. Ces laissés-pour-compte des marchés dont la « valeur intrinsèque » — l’un de nos principaux critères de sélection — ne se reflète pas dans le cours de Bourse et dont le potentiel d’appréciation à 2-3 ans est significatif.

Les opérations

Conjoncturelles

En 2016, le secteur des voyages et loisirs est devenu l’une des principales thématiques du fonds. Nous avions débuté l’année avec quelques positions sur ce secteur, notamment MELIA, qui s’affichait comme le principal bénéficiaire des reports de voyageurs des zones en conflit vers la péninsule ibérique. Nous avons tiré parti de la conjoncture exécrable (Brexit et effets de change liés, attaques terroristes) pour renforcer la thématique. ACCOR a ainsi constitué une opportunité majeure dans un contexte de baisse significative des revenus par chambre en Europe, notamment en France et au Benelux. La capitalisation boursière du groupe (10 milliards d’euros) avoisine la valeur de ses murs (7,3 milliards) alors que ces derniers seront en grande partie cédés en 2017. Nous avons également profité de la déconvenue du secteur aérien suite au Brexit et à la hausse du prix du baril pour initier une position en LUFTHANSA, le titre le plus détesté de la fin 2016 (25% du capital vendu à découvert, moins de 10% d’analystes acheteurs). La valeur affichait une valorisation proche de ses plus bas niveaux historiques à 0,8 fois ses fonds propres. En parallèle, nous avons renforcé notre position sur le voyagiste TUI qui, malgré ses bonnes performances opérationnelles et son repositionnement sur l’hôtellerie et la croisière, a été boudé des investisseurs, inquiets de son exposition de 40% à la livre.

Fondamentales

Notre regard contrarian nous a incités à nous intéresser au transport maritime, un secteur en pleine tourmente. Après avoir massivement investi dans des flottes de plus en plus imposantes, les armateurs se retrouvent en surcapacité alors que le commerce mondial ralentit – un terrible effet ciseau. Avec des bilans lourdement endettés et une bataille constante sur les prix, les marges des opérateurs sont sous pression et, à l’exception du danois MAERSK, le leader mondial, aucun ne gagne d’argent. La faillite de HANJIN SHIPPING, premier armateur sud-coréen et septième transporteur de conteneurs mondial (2,9% de parts de marché) est un électrochoc pour l’industrie, en phase intensive de consolidation depuis peu. Notre choix s’est porté sur MAERSK, qui, avec la séparation annoncée de ses activités de transport maritime (lignes, terminaux, services) et pétrolières, deviendra bientôt un pur acteur du transport/logistique avec une valorisation en ligne avec nos critères, à moins d’une fois les capitaux employés et les fonds propres, et des actifs tangibles couvrant plus d’une fois la valeur d’entreprise. Cette même philosophie a forgé nos convictions sur des dossiers tels que SWATCH et DEUTZ, pénalisés par des événements conjoncturels.

Stratégie d’investissement

En 2016, une partie de la sur-performance de votre fonds a été réalisée en profitant d’accidents boursiers (LANXESS, ALSTOM, SUBSEA 7, COFACE, ACCOR, HUGO BOSS, par exemple). Nous nous sommes également positionnés sur deux cas de réparation du bilan (VALLOUREC et UNICREDIT).

La volatilité des marchés a été utilisée pour renforcer des positions massacrées. C’est le cas du secteur bancaire sur lequel nous nous sommes réexposés à l’automne par l’intermédiaire de positions importantes sur deux dossiers peu valorisés à l’époque, BNP PARIBAS et SOCIETE GENERALE.

Pour 2017, notre stratégie reste stable : investir dans des sociétés présentant des décotes sur capitaux employés/fonds propres, conserver une discipline d’achat/vente rigoureuse, déceler parmi les dossiers ayant souffert en Bourse ceux qui méritent une analyse approfondie. La mobilité du fonds a pour objectif de tirer profit des corrections de marché et des pics de volatilité pour nous renforcer sur des titres sous-valorisés et générer ainsi une performance durable.